并购老炮费国平：中国并购市场的要害

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（来源：并购交易师）

并购博物馆执行理事，全联并购公会原轮值主席费国平先生结合当前国内并购市场的发展情况具体阐述分析了观点。

近期，并购博物馆执行理事，全联并购公会原轮值主席费国平先生结合当前国内并购市场的发展情况具体阐述了分析观点，详实内容分享如下：

撰文 | 费国平

中国并购市场的规模与需求

中国作为全球第二大经济体，其并购市场的发展潜力与其经济总量之间存在着显著的不匹配。这种差距既揭示了当前市场的结构性困境，也预示着未来巨大的发展空间。本文将从市场规模、现实需求、结构瓶颈及融资困境四个维度，系统分析中国并购市场的现状与未来。

一、市场规模：潜力巨大与现实萎缩并存

从交易规模来看，中国并购市场在全球范围内的地位与其经济体量严重不符。

2021年，中国并购交易额占GDP的比重为3.58%，而同期美国为11%。更令人担忧的是，这一比例在2024年不升反降，仅为1.49%，远低于美国的5.90%。从全球占比来看，中国并购交易额在全球GDP中的比重从2021年的11.32%下降至2024年的8.24%，而美国则从46.36%上升至50%。

这一萎缩趋势与中国企业巨大的并购需求形成强烈反差。若中国并购交易额占GDP比重能达到美国2024年5.90%的水平，市场规模将扩大近4倍，年交易额将接近7–8万亿元；若参照2021年的高峰水平，规模更可达11–12万亿元。这一差距不仅反映了市场发展的滞后，也揭示了未来增长的巨大空间。

二、需求侧：庞大的企业退出与升级需求

中国并购市场的需求并非空谈，而是由现实的企业发展周期与产业结构转型所驱动。具体表现在以下几个方面：

1. 企业退出需求巨大

中国资本市场准入门槛高，IPO机会率仅为0.0112%，获得风险投资的企业不足0.1%。这意味着99.9%以上的中国企业既无法通过IPO退出，也难以吸引财务投资者。因此，并购成为绝大多数企业主的唯一现实选择。据统计，中国每年存在10万至15万家的有效并购退出需求，但交易达成率仅为7%–12%。

2. 产业结构升级驱动

在"专精特新"政策推动下，中国拥有1.46万家"小巨人"企业、14万家专精特新企业以及60万家科技和创新型中小企业。这些企业普遍存在通过并购实现技术补强、市场扩张或战略退出的需求。

3. 代际传承与产业转型

未来十年，仅民营企业代际传承一项，每年就有近10万家企业面临退出需求。同时，在产业升级浪潮下，每年约有3–5万家传统制造企业需要通过并购实现转型升级；在经济周期波动中，另有5–7万家成长型企业因现金流压力需进行战略并购重组。

4. 企业生命周期自然更替

中国每年新增企业约400万户，而关闭的企业约200万户。这种高流动性进一步强化了并购作为企业重组和资源优化配置的重要工具。

三、结构困境：私募并购角色边缘化

尽管并购需求旺盛，但中国市场的交易结构严重失衡，尤其是私募资本在并购生态中的角色被严重边缘化。

在美国，私募资本是并购市场的主导力量：2024年，私募股权通过并购退出的案例占比超过95%；"终极收购者"中，产业资本和PE二次收购占比高达90%。此外，美国私募信贷市场规模从2010年的3100亿美元飙升至2025年的2.1万亿美元，占全球总量的45%。

相比之下，中国并购市场中，70%以上的"终极收购者"是上市公司和国有企业，私募基金作为"终极收购者"的占比不足10%。在银行并购贷款余额中，上市公司和国企占比高达75%以上，而专业并购基金获取银行贷款的比例不足5%。2023–2025年间，中国私募股权基金通过并购退出的比例不足25%，远低于美国的95%。

这种结构失衡导致了一系列系统性问题：

• 价格发现机制失效：缺乏多元买家，中小企业估值缺乏市场参照；

• 交易周期拉长：平均交易周期长达12–18个月，远超美国的6–9个月；

• 交易质量下降：套利型并购更关注短期财务指标，而非长期产业价值；

• 创新抑制：创新型中小企业难以通过被并购实现价值变现。

四、融资症结：私募信贷缺失制约市场发展

并购市场的发展离不开与之匹配的融资体系。中美在并购融资结构上的差距，是导致私募并购投资规模悬殊的直接原因。

美国已建立起以私募信贷为主导的多元化并购融资生态。2025年，私募信贷和私募高收益债券在并购融资中的比例达到65%–75%，公开发行的高收益债券占比约为25%–35%，银行贷款占比已降至35%–40%。保险公司、投行等机构深度参与，BDC、CLO等工具为不同规模交易提供定制化融资方案。

而在中国，并购融资仍过度依赖传统银行体系，呈现"三低一高"特征：

• 渠道单一：银行贷款集中于国企和上市公司；

• 结构失衡：私募信贷占比估计仅为5%–10%；

• 风险错配：银行偏好低风险贷款，与并购的高风险特性不匹配；

• 成本高企：私募渠道融资成本普遍在12%–18%，高于美国的8%–15%。

这种融资结构直接导致市场失灵：

• 高达70%的已达成意向交易因融资问题夭折；

• 并购基金平均管理规模不足5亿元，以套利型收购为主；而美国市场的并购基金以中型市场的价值创造、产业整合为主；

• 并购交易平均杠杆率仅为30%–40%，远低于美国的70%–80%；

• 90%以上的交易为非杠杆或轻度杠杆收购，缺乏真正的价值创造型交易。

五、未来展望

中国并购市场面临着10万亿级的潜在规模与当前1–2万亿实际规模之间的巨大差距。核心瓶颈在于买家不足、融资工具缺失、市场化机制不健全。

破局的关键在于构建一个能够为企业并购提供非公开发行、多元化融资支持的并购投资平台。当前，以大模型、区块链、智能匹配系统为代表的技术变革，为降低交易成本、提升匹配效率、重塑信任机制提供了历史性机遇。

同时，通过与自贸区政府合作，推动非公开（私募）高收益债券、收购型创业基金、并购催化基金等创新工具的发展，可以逐步建立起支持并购市场的金融生态。当中国私募并购投资规模从当前不足1000亿元迈向5000亿至1万亿元，私募信贷在并购融资中的占比从5%–10%提升至30%–40%，中国并购市场才能真正释放其巨大潜力，实现从"潜力"到"规模"的跨越。

这不仅将满足企业退出、传承、升级的核心需求，更将为资本增值、就业稳定、要素优化配置提供强大动力，最终推动金融、科技与产业的深度融合，催生新质生产力，构建具有全球竞争力的并购市场新生态。