科技牛市中最舒服的阶段

来源：市场投研资讯

（来源：渐近投研）

α类板块的一轮牛市周期是宏观复苏+微观景气、估值上行+盈利成长共振的结果。对于一个长期成长性极强的α类赛道来说，一轮典型的牛市周期可以分成牛市开端、牛市发展、牛市高潮、牛市间奏、牛市尾声几个阶段。上节课我们以α类风格中成长性最强的科技板块中的半导体行业为例，梳理了牛市开端和牛市发展阶段的剧本，今天我们继续梳理。

第三阶段：牛市高潮，戴维斯双击的牛市主升（估值顶初现）

第一波加速上涨之后，牛市可能会暂时的歇歇脚，但一般不会休息太久，随着盈利反转预期的确认，牛市紧接着会迎来第二波加速上涨，这可能算是整个牛市周期里涨势最凶猛的阶段，也可以叫牛市主升阶段。

以半导体板块为例，上一轮周期在2019年前三季度涨了一倍之后几乎没怎么休整，2019年底到2020年上半年爆发第二波上涨，中证半导体指数从阶段低点到高点涨了一倍以上（2019年三季度高点4300点，四季度短暂回撤到3600点后又加速上涨，疫情虽有冲击，但2020年7月还是涨到了接近8300点，涨势凶猛）。本轮周期在从2024年924到2025年2月底涨了接近一倍后也就休整了4个月左右，7月开始又迎来第二波加速上涨，截至10月中证半导体指数从阶段低点到高点涨了70%左右（2025年二季度关税冲击最低跌到5800点左右，到10月最高涨到10500点以上）。

从估值来看，此时估值从均值附近的中性区域继续加速上涨，最终达到高估区域，创出一轮牛市周期的估值高点。就像马克斯在《周期》里讲的，估值不会在所谓的合理水平停留太久，要么是继续跌到低估（熊市必超跌），要么是继续涨到高估（牛市必超涨）。在牛市上行周期里，估值不会停留在中性水平，而是会从中性继续上涨到高估，甚至完全泡沫化。

为什么牛市里估值会越来越贵？为什么大家觉得牛市里贵了也不是问题？本质上就是两个动力在驱动：一是微观上的盈利上行预期，市场给的高估值实际上是在提前透支未来的盈利预期，而大家坚信未来的盈利能增长，盈利增长了高估值就被动消化了；二是宏观上的牛市估值中枢提升，流动性宽松环境下水涨船高，各种替代资产都变得更贵了，性价比依然很高。比如，假设银行股估值已经翻了一倍，科技股涨个一两倍就显得没那么贵了。

在这种预期之下，一些成长性极强、估值弹性极大的科技股估值经常会从几十倍继续上涨，达到百倍以上甚至数百倍都不稀奇。以半导体板块为例，上一轮周期在2019年底大概60倍左右，到2020年7月达到那轮周期的最高点128倍；本轮周期在2025年6月之前差不多中枢在80倍左右，到10月最高达到117倍以上，虽然还不确定是不是这轮周期的最高点，但估值也确实大幅提升，逐步接近高估区域，现在我们可能仍处于这个过程中。

从盈利来看，此时逐步进入业绩爆发期，行业供不应求，盈利继续加速增长，盈利增速在转正基础上进一步上升到较高水平，高景气科技股经常可以达到大几十个百分点甚至是一倍以上的业绩增速。以半导体板块为例，上一轮周期在2020年上半年进一步实现盈利加速，盈利TTM增速到2020年二季度已经达到113%的高水平；本轮周期也是从2025年一季度开始明显加速增长，盈利增速首次回升到30%以上，预计后续数据还会进一步加速。

从策略角度看，前两个阶段是最佳布局期，这个阶段初期播种的性价比依然较高，但到了后期尤其是估值顶部区域性价比明显下降，可以根据风险偏好开始考虑减仓。具体来说，在初期中性估值阶段仍有较高的布局价值，因为虽然没有底部那么便宜，但上涨弹性还很大、确定性还很高。但到了后期高估值阶段性价比会明显下降，这个估值顶部虽然还不是绝对的股价顶部（后面还有业绩牛），但涨幅空间已经明显压缩（比如上轮周期在2020年7月8300左右的高点后的确还有新高，最终在2021年7月涨到9700点，但涨幅已经大不如前），不确定性也明显上升。如果是高风险偏好，仓位低的投资者可以继续持有为主，仓位高的可以做部分的收益兑现，如果是低风险偏好，投资者可以在后期逐步减仓，落袋为安，不必等到牛市完全结束。

第四阶段：牛市间奏，高估之后的震荡消化

在第二波加速上涨也就是牛市主升阶段之后，牛市一般会进入一段时间较长的震荡休整期，波动明显加大。核心逻辑是前期估值大幅提升到高位，估值牛基本已经透支完了，而盈利牛是需要时间的，股价需要通过震荡来等一等盈利增长，本质是一种估值校准。一般波动回撤幅度会比之前更大，持续时间也可能更长，对像半导体这样的高成长、高波动的科技股来说，20-30%左右的回撤、三四个季度的震荡都是常见的事。但这并不能是牛市周期的结束，相对前期的巨大涨幅来说回撤风险依然可控。

以半导体板块为例，上一轮周期在2020年7月达到估值顶部后股价明显透支太快，有点涨不动了，从2020年7月到2021年3月基本都在震荡回撤，最大回撤幅度达到35%左右（8300点到5400点）；本轮周期还不确定是否进入了这一阶段，但在2025年10月估值达到100倍后也产生了明显回撤，目前最大回撤幅度在22%左右（10500点到8200点）…