超长债收益率行至年内高位，央行买债低于预期还是另有隐忧？

债市持续承压，超长债收益率逼近年内高点。临近年末，股债“跷跷板”效应弱化，市场分歧加剧。

12月3日，债市延续震荡趋势，利率债收益率多数上行，超长期特别国债明显更弱，30年期“25超长特别国债06”收益率来到2.24%附近。消息面上，市场密切关注的央行国债买卖靴子落地，500亿元净投放规模高于上月，但仍低于预期。

不过，多位机构人士指出，不少投资者对此已进行预期下调，当前债市利空因素来自供需两端多个方面。“价格比数量重要。”财通证券研究所所长、首席经济学家孙彬彬提示，央行买卖国债第一利好是资金，第二利好是债市供需，货币政策操作的“底色”更值得关注。

国债期限利差继续走阔

周三债市窄幅震荡，国债期货收盘多数上涨，10年期主力合约涨0.06%报108.04元，5年期主力合约涨0.07%报105.850元，2年期主力合约涨0.03%报102.420元。仅30年期主力合约跌0.26%，报113.61元。

现券方面，30年期国债还是表现最弱的券种。截至发稿，银行间市场主要利率债收益率多数上行，2年期和3年期国债收益率小幅下行，10年期国债活跃券“25附息国债16”收益率上行0.15BP报1.8375%，30年期国债“25超长特别国债06”收益率则上行3.1BP至2.2350%。

消息面上，央行2日晚间公告显示，11月公开市场国债买卖净投放500亿元，连续两月开展公开市场国债买卖。此前10月，央行重启国债买卖并净投放200亿元。

有市场人士对记者表示，国债买卖和公募基金赎回费率新规是近期债市交易的两大主线。尽管11月央行买债规模较上月增加，但相比去年月均买债规模仍偏低，不及市场预期。

不过，从市场反应来看，在上述消息公布后，持续阴跌的超长债收益率一度出现小幅修复。在此之前，债市持续承压，超长债表现明显更弱，多只30年期国债活跃券收益率来到年内高位，期限利差不断走阔。

回顾来看，11月以来，10年期国债活跃券“25附息国债16”收益率从1.79%抬升至1.84%左右，“25超长特别国债06”收益率则从2.14%附近一路升至2.24%附近。

“债市连日阴跌，市场对买卖国债的规模本身就有较高的预期。从债券的走势来看，显然（央行）买卖国债500亿元不及市场预期，昨日（2日）早盘开始，虽然资金利率，特别是DR001已经向下破1.3%，但是市场并未交易资金的利好，反而长债偏向于阴跌，买卖国债500亿元落地之后，利率才平稳。”孙彬彬认为，靴子落地后的市场反应，说明市场部分投资者对11月央行买债的预期已经不断下调。

国海证券固收首席分析师颜子琦也表示：“消息公布后30年国债活跃券出现了约0.5BP的修复，说明此前悲观预期有所落地，预计央行买卖国债主要是为了政府债发行进而呵护流动性，对债券市场实际利好有限。”

对于央行买卖国债，孙彬彬也提示，应该更关注货币政策的操作底色，即价格比数量重要。

“从近期资金价格的表现来看，整体越发乐观，11月底以来资金利率开始向下突破，DR001击穿1.31%，而且12月进一步向下。这可能是货币政策的进一步指引。”他进一步指出，今年下半年债市表现较差，除宏观逻辑以外，资金利率运行区间也基本围绕在1.3%~1.5%区间，与去年四季度类似，“因此即使央行买债500亿元不及预期，我们还是建议买在‘底色’，价格比数量更重要”。

持续阴跌怎么看

那么，近期债市持续阴跌背后有哪些现象值得关注？临近年末，市场将如何调整？

在颜子琦看来，债市利率下行需要利好因素进行催化，利率曲线可能维持陡峭化，资金面宽松下票息策略的确定性相对更高。从供需两端来看，30年期国债的波动可能还会进一步加大。

对此，他提到几点：首先从供给角度看，今年是第二年超长债供给占比明显偏高的年份；其次，银行久期考核与利润要求可能对超长债有一定“负反馈”效应；再次，超长债也有来自交易盘的利空，目前10年期国债品种的成交量正在明显下滑，市场情绪有所退坡，卖出机构主要为基金+券商。“公募基金面临赎回费新规未落地的情况，券商对30年期国债的净借入量并未明显下滑，仍在借券卖空。”他在最新报告中表示。

对于配置盘，颜子琦认为，在久期平衡诉求下，今年震荡偏弱的市场使得一些银行面临超长债“接不动”的情况。“例如农商行对于10Y国债+10Y国开+30Y国债净买入已经是往年的2倍以上；而银行整体又有通过AC/OCI账户卖出老券兑现浮盈的诉求，如果看季节性老券净买入，大行今年二级卖出的30年国债与去年大致相当（去年8月为集中抛售）。今年保险机构买入的基本盘仍为地方政府债，因此30年期国债的波动可能进一步加大。”他表示。

作为债市的重要配置力量，近期银行加大力度调整负债结构的相关动作引起市场密切关注。不少观点认为，5年期定存下架、大额存单“消失”，以及3年期大额存单提高门槛等操作，将影响银行资产端久期配置。

对此，中信证券首席经济学家明明表示，长期限存款在银行负债中占比逐渐降低，与银行业净息差持续收窄的大背景有关。虽然存款利率调降早已开始，但因为存量存款尚未到期，此前存款结构变化并不明显。今年以来，随着部分高息存款逐步到期，银行存款的期限结构调整有所加速。

明明认为，部分银行5年期定存产品下架，背后可能暗含银行负债端久期开始缩短的信号，加上一般性存款增长波动加大、核心存款增长乏力等因素，银行资产端拉长久期将无法得到足够支撑。不过，他也强调，在政府债供给期限以及银行提高收益的诉求下，银行客观上仍然存在拉长配债久期的需求。

另有债市人士表示，相比居民存款，银行从其他部门获取的存款稳定性可能更高。目前来看，存款产品的期限设定更多影响的是银行负债成本，对其负债稳定性影响有限。