Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第289期

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Small cheer and great welcome make a merry feast.

－ William Shakespeare

报告摘要

一、投资摘要

1: 大型科技公司的CDS价格远远低于高收益债整体水平。

2: 当前英伟达和谷歌的动态估值倒挂可能难以持久。

3: 美国财政存款持续下降或将缓解美元流动性压力。

4: 美国四季度商业银行信贷标准连续两个季度放松。

5: 更高的利润率支撑美股相对更高的估值水平。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

大型科技公司增加资本开支，引发投资者担忧中期资产负债表风险，这推升了它们的信用违约掉期（CDS）价格，尤其甲骨文公司。截至11月28日，5年期甲骨文CDS价格升至122.5个基点，高于苹果的29.1个基点，亚马逊的38.1个基点，谷歌的40.6个基点和微软的34.7个基点，但是都低于一篮子高收益债券5年期CDS价格的322.5个基点。

计入未来12个月盈利预期以后，英伟达动态估值降至23倍，谷歌动态估值升至27倍，这意味着5年来，谷歌估值水平首次高于英伟达，原因是谷歌推出的基于TPU芯片的Gemini3.0超出市场预期。不过考虑到英伟达芯片以及CUDA生态的先发优势，加上旺盛的算力需求，后续英伟达动态估值可能回升，届时美股科技股的分化或将缩小。

过去两个月，美国国债供给大幅增加，同时财政支出受到政府关门的抑制，因而财政存款激增导致商业银行储备金持续减少，进而放大整个美元体系的流动性压力。美国政府重新开门以后，财政支出增加推动银行储备金规模触底反弹。截至11月28日，美国财政部现金储备余额跌破9000亿美元，商业银行储备金回升至2.9万亿美元。

美联储高级信贷经理调查（SLOOS）显示，商业银行的信贷标准连续两个季度放松。截至今年四季度，净收紧大中型工商企业信贷的占比降至6.5%，低于今年二季度的18.5%。净收紧小型工商企业信贷的占比降至8.3%，低于今年二季度的15.9%，这有利于未来工业企业信贷同比触底反弹，从而支撑企业产能利用率回升，稳定劳动力市场需求。

金融市场往往把高估值视作未来回报下降的信号，所以部分投资者认为应该减少高估值的美股敞口, 这个逻辑成立的前提是美股估值高, 同时利润率（Profit Margin）增长乏力，换言之，同样的估值水平会因为更高的利润率变动更有吸引力。但是2018年以来，美股的利润率不断上升，而且高于其它市场，所以美股的高估值更可能是因为其高利润率。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止11月28日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.5%，低于16年平均值以上1倍标准差，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平有抬升空间。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止11月28日，中国10年期国债远期套利回报为29个基点，比2016年12月的水平要高59个基点。

3个月美元兑日元互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止11月28日，3个月美元兑日元互换基差为-27.3个基点，Libor-OIS利差为117.8个基点，显示美联储常设回购便利使用量增加，导致离岸美元融资压力缓解。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止11月28日，铜金价格比降至2.6，离岸人民币汇率升至7.1；二者背离扩大，近期人民币和铜金比发出不一致的信号。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止11月28日，国内股票与债券的总回报之比为27.9，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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