华泰 | 宏观：11月预览 - 物价指标有所改善

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（来源：华泰证券研究所）

概览：11月物价指标呈温和修复态势，PPI同比降幅或有望持续收窄，CPI同比小幅回升。随着企业产能扩张趋于自律，供需格局优化效果逐步显现，同时反内卷对部分工业品价格企稳形成边际助力。假期等因素消退叠加全球周期性提振，出口同比或改善。消费与投资整体仍较为平淡，但实际总需求较表观宏观数据（如投资）更为平稳。消费呈现分化态势，部分受补贴退坡影响的品类走弱，商务出行、酒店等可选/服务消费需求呈现边际企稳。此外，社融与信贷投放有望同比略多增，部分体现政策性金融工具的拉动效果。考虑到去年基数较高，四季度财政支出同比数据可能较上半年有所回落，也为明年一季度“开门红”预留政策空间。

工业：我们预计11月规模以上工业增加值同比增速从10月的4.9%略回升至5.2%左右。随着假期错位等扰动因素消退，工业生产环比呈现边际改善，11月制造业PMI较10月的49.0%边际回升至49.2%，但同比指标回升动能亦偏弱。高频数据显示，11月焦化/高炉开工率同比较10月的0.7/2.8个百分点放缓至-1.8/0.2个百分点，显示整体生产回升动能相对偏弱。

消费：我们预计11月社零总额同比增速小幅回落至2.7%左右。受去年同期高基数影响，11月消费市场整体增速有所放缓。在电商领域，“双十一”大促表现相对平淡，尽管促销活动启动时间提前、周期延长，但总销售额增速仍放缓。据星图数据显示，今年“双十一”销售额同比增速从去年同期的26.6%回落至14.2%。消费品市场呈现分化，部分省份推行消费补贴摇号、限额或暂停发放，补贴力度减弱，对相关品类形成拖累；而服务类消费如商务出行有所改善，11月国内/国际航班数同比增长0.5%/4.0%，对社零增速形成一定支撑。乘用车市场方面，受部分地区以旧换新及报废更新补贴政策收紧影响，11月1日至23日乘用车零售量同比下滑11%。

投资：我们预计1-11月城镇固定资产投资累计同比增速较1-10月的-1.7%回落至-2.5%左右，单月同比或从10月的-11.2%走弱至-11.5%，结构上表现为房地产投资仍偏弱、基建投资降幅边际收窄。高频指标显示，水泥等投资活动指标同比偏弱。11月水泥开工率低于去年同期约7.1个百分点，建筑钢材成交量同比降幅13.4%，较10月的16.5%同比降幅收窄。地产方面，11月1-29日，44城新房成交面积同比降幅较10月的33.5%走阔至42.8%，22城二手房成交同比降幅较10月的22.1%略收窄至21.9%，显示地产周期仍偏弱。

通胀：我们预计11月CPI同比上升至1%，环比上升0.18%，主要受翘尾因素改善影响；PPI同比降幅持续收窄至2%，环比略微上行至0.2%。食品价格方面，11月农产品价格改善明显：11月农产品价格同比转正至2.3%，猪肉批发价同比降幅亦收窄至24.8%。非食品价格方面，根据航班管家数据，11月国内机票裸票价同比上升3.5%，或部分受益于商务出行需求的改善。此外，布伦特油价11月同比降幅收窄至13.3%，能源价格的拖累有所减轻。在企业产能自律增强、“反内卷”政策推进下，部分周期性行业价格出现企稳回升迹象，11月铜价同比增速上升至15.2%，动力煤价格同比降幅收窄至8.2%。

外贸：我们预计11月出口同比增速回升至3%左右，主要受海外补库持续推进、全球制造业景气阶段性修复的提振。11月1–29日出口需求日度指数（HDET）同比增速较10月改善。同时，11月PMI新出口订单指数由10月的45.9%进一步升至47.6%，或反映外需维持韧性。此外，韩国11月出口同比增速自10月的3.5%回升至8.4%，或显示全球贸易活动保持活跃。

货币财政：预计11月新增人民币贷款约6000亿元，较去年同期同比多增；新增社融约2.33万亿元，同比亦实现多增。预计11月人民币贷款同比增速持平于10月的6.5%，社融存量同比增速亦持平于10月的8.5%，M2同比较10月的8.2%上行至8.4%。11月政府债券发行节奏温和回落，预计发行规模约1.1万亿元，同比少增2089亿元。整体而言，尽管政策面保持宽松，实体融资需求依旧偏弱。截至10月底，本轮政策性金融工具共5,000亿元已投放完毕，由于资金投放到形成实物工作量存在时滞，预计其对基建及重点项目的拉动效应将在四季度至明年初逐步显现，进而对信贷投放与社融形成持续支撑。

风险提示：地产需求超预期回落拖累内需，中美贸易摩擦程度超预期

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本文摘自2025年12月2日发布的《11月预览:物价指标有所改善》

易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263

吴宛忆 研究员 SAC No. S0570524090005|SFC No. BVN199