并购重组全局整理：29 交易结构设计之融资安排

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（来源：F金融）

融资安排是买方交易结构的重点，因为绝大多数交易都不是用企业的自有资金完成的，因此能不能找到“便宜的钱”就成为并购交易的一个重点。

一、融资决策的维度

并购的融资决策通常需要考虑七个维度，如图：

1、融资类型组合

类型组合建立在不同的融资类型上，通常可以分为权益融资、债务融资、混合融资和并购基金等大类。在建立最优的融资组合时，通常会先内部融资、然后债务融资，最后寻求权益融资。另外，也为了利用债务的税盾价值和避免违约风险的平衡，寻求融资组合的公司价值最大化。

2、到期时间

指返还借款的时间，商业票据、中期票据、长期债券的差异较大。评估到期时间的目的是，公司的负债期限和资产期限相匹配，减少违约或再融资的风险。

3、收益基础

指的是融资中使用的是固定利率还是浮动利率，这取决于管理层对未来利率走势的判断。

4、币种

在跨境并购中不得不考虑币种。不同币种的汇率波动不一样。且当跨国公司产生利润的币种和经营币种不同时，会产生汇率头寸。稳健的管理层会使用套期保值，控制汇率波动风险。

5、创新条款

指可转换债券、可交换债券、认股权证等。

6、控制权

一般来说，管理团队都不愿意受到过多的外部控制，而并购融资会产生债权人和新股东，受到债务约束、抵押条款、优先股条款和普通股投票权的限制。对于买方来说，要做好公司章程和反并购的防御措施，同时搞清在并购融资中谁将持有公司的证券。

7、发行方式

指零售或机构销售、国内或国外销售、包销或代销。发行方式影响到并购融资的顺利与否、成本高低和回报方式，要选择成熟的承销商。在回报方式上，公司会采用股利、资本利得、回购、分拆股票、额外股利等方式的组合，来吸引投资者参与并购融资。

8、融资成本

融资成本通常是非常重要的考量，主要由两部分组成，即筹资费用和占用费用。前者是在筹措资金时一次性支付，如银行手续费、债券发行费，从筹资总额中扣除；后者涵盖资本成本的主要内容，如股利和股息。

二、融资渠道

并购融资渠道有多种分类方式。

1、按内外部分类

1.1内部融资渠道

包括盈余公积或未分配利润等留存收益、企业应付税费和利息等。其优点是无成本、风险小，缺点是能够筹集的资金量有限。

1.2外部融资渠道

包括专业银行信贷、非金融机构资金、其他企业资金、民间资金和外资。其优点是速度快、弹性大、金额大，缺点是成本高、风险大。

2、按权益、债务分类

如图：

各种并购融资渠道的优缺点，可通过下表反映：

三、几类特殊融资方式

1、并购基金

并购基金通过引入第三方资金形成并购资金池，按照基金管理的相关制度和使用计划，开展目标公司的并购。并购基金的投资对象多为具有稳定的现金流、运作相对成熟的企业。目前国内较为流行的并购基金模式是由私募股权投资基金与上市公司共同设立的并购基金，即“PE+上市公司”模式。该模式的好处在于，既能充分利用金融工具的放大作用，又能结合上市公司的平台资源，从而使双方优势得以发挥。

2、杠杆收购

又称为LBO，是一种特殊的企业并购和融资方式。其实质是通过信贷资本，动用财务杠杆以小博大的原理，通过较少的资金投入（10%-15%）融入数倍资金，对目标公司进行并购、重组，并以目标公司资产及未来收益作为借贷抵押，以目标公司预期的现金流来支付融入资金的利息和本金。

杠杆收购的特点在于：一是并购方为了开展并购，大规模融资借贷去支付（大部分的）交易对价，即并购方不需要投入全部资金即可完成并购；二是杠杆收购的负债是以目标公司资产为抵押，并以其预期经营收入来偿还，风险相当大，尤其是出现金融危机、经济衰退等不可预见事件，以及政策调整等。这将会导致定期利息支付困难、技术性违约、全面清盘。

3、管理层收购

又称MBO，是目标公司的管理层利用信贷融资或股权交易收购本公司股份的行为。通过收购，企业的经营者变成了企业的所有者，实现对公司所有权结构、公司控制权和资产结构的重组和新统一。

MBO的特点是：一是MBO的核心是目标公司的管理人员，收购的目标是管理人员所经营的公司，他们非常了解和熟悉目标公司，且有很强的经营管理能力。通过MBO之后，可以达到所有者与经营者身份的统一。二是MBO主要通过信贷融资来完成，只有目标公司存在良好的经济效益和经营潜力的情况，管理层才会实施MBO。三是MBO通常发生在现金流量比较稳定的比较成熟的行业。

4、资产证券化

是指以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券（ABS）的过程。也就是将流动性较差的存量资产转化为流动性较强的资产支持证券，实现未来现金流与当前现金流的转换。

四、评估并购融资方案

一个并购融资方案选择是否科学，是否适合项目本身，需要从灵活性、风险、收益、控制权、时机选择等方面去评估。

举例：发行债券和用部分现金收购标的公司股权的A方案，和发行股票换取标的公司股权的B方案进行比较，哪个方案更优？

1）从灵活性上看，A方案流动性低，使用部分现金，未使用财务杠杆，B方案保持了较高的流动性。

2）从风险来看，用负债模式融资并购，会使得账面负债/资产比率提高，同时EBIT/利息比例降低，因此A方案风险比B方案风险低。

3）从收益的角度评估，用负债和现金收购的方案会使EPS、DCF值都得提高，方案A劣于B。

4）从控制权来看，A方案的债务约束变得更紧，但是没有稀释投票权，B方案相反，发生了投票权稀释。

5）从时机选择看，B方案在市盈率高的时候选择换股操作，未来风险较低，未来的融资模式具有更多可能性和选择性，对未来股票市场环境的依存度相对较低，A方案则相反。另外，使用B方案可能会被市场解读为股价被高估，管理层更为保守的融资策略信号，A方案则可能被市场解读为股价被低估的乐观信号。