百年争议升温！美联储搞不清中性利率，降息恐越来越难？

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　　来源：金十数据

　　在累计降息超过1个百分点后，美联储官员如今正在纠结降息该何时止步，并且发现分歧达到了前所未有的程度。

　　过去一年左右，关于利率最终应降至何种水平的看法，美联储官员们的分歧达到了至少2012年以来的最高水平（2012年美联储官员开始公布相关估算）。这一分歧导致了一场异常公开的争论：下周是否应再次降息，以及后续政策该如何推进。

　　美联储主席鲍威尔承认，利率制定委员会内部对两大政策目标（物价稳定与充分就业）的优先级存在“强烈分歧”。核心问题在于：政策制定者是否应该为经济再添一把力以支撑就业市场，还是应该踩下刹车——因为通胀仍高于目标，且关税可能进一步推高通胀。

　　但这又引出了另一个问题——一个更抽象但对整场争论日益重要的问题：什么样的利率水平既不会刺激经济，也不会抑制经济？该利率水平被视为降息周期的终点，即中性利率（neutral rate）。而目前，美联储整体仍在艰难摸索这一水平究竟是多少。

　　围绕中性利率的分歧日益重要

　　在美联储上一次公布预测对中性利率的预测时（9月），19位官员给出了11种不同的估算结果，区间从2.6%到3.9%——后者大致是当前的利率水平。

　　“官员们意见五花八门，”桑坦德银行（Santander）首席美国经济学家斯蒂芬·斯坦利（Stephen Stanley）表示，“对此的分歧一直存在，但当前的区间跨度更大。”

　　斯坦利还认为，随着美联储基准利率已接近该区间的上限，这些估算结果正变得愈发重要。“这可能开始对一些更鹰派的美联储成员构成实质性约束，”他说，“这无疑意味着，每一次后续降息都会变得越来越难。”

　　近期美联储官员的言论也印证了这一点。费城联储主席安娜·保尔森（Anna Paulson）11月20日解释称，通胀上升与失业风险并存，且利率可能已接近中性水平，这让她在12月会议前持谨慎态度。

　　“在货币政策方面必须谨慎行事，”她说，“每一次降息都会让我们更接近一个临界点——政策将从轻微抑制经济活动，转向开始刺激经济。”

　　中性利率也被称为“r*”（r-star）——源于模型中代表它的数学符号，或自然利率（natural rate）。它无法直接观测，只能间接推断，因此在一个多世纪以来引发了激烈争论。包括约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）在内的一些经济学家曾质疑它是否真的是有用的工具——但现代央行官员中鲜有人认同这一观点。

　　纽约联储主席约翰·威廉姆斯（John Williams）是该领域的专家，他表示，中性利率是“货币理论与实践的核心”。他认为，政策制定者若未能准确判断中性利率与失业率的变化，可能会引发深远后果，并以20世纪60年代和70年代通胀预期飙升为例。

　　专家普遍认为，中性利率受人口结构、技术、生产率和债务负担等长期变化的驱动，这些因素会影响储蓄和投资模式。

　　中性利率的方向之争

　　美联储内部不仅对当前中性利率水平缺乏共识，对其未来走向也存在分歧。

　　明尼阿波利斯联储主席尼尔·卡什卡利（Neel Kashkari）预测，人工智能的广泛应用将推动生产率加速增长，新的投资机会将提振资本需求，从而推高中性利率。

　　美联储理事斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）——特朗普最新任命的央行官员——则表示，当前政策也应纳入讨论。在加入美联储后的首次政策演讲中，米兰称，特朗普的关税、移民限制和减税政策共同导致中性利率下降（即便只是暂时的），因此美联储应大幅宽松政策以避免损害经济。

　　威廉姆斯上月对将短期变化纳入估算表示质疑。他认为，人口老龄化等全球趋势正将中性利率估算维持在历史低位。

　　在疫情前的大约十年里，通胀温和且利率接近零，政策制定者对中性利率水平的看法大致一致。但此后的物价飙升，以及贸易、移民政策的不确定性，再加上人工智能对经济的潜在影响，让一些分析师怀疑，分歧加大的估算是否会成为新常态。

　　此外，美联储2026年将迎来领导层变动。特朗普誓言将任命一位致力于降低利率的新主席，且这位美国总统可能还有机会任命更多盟友进入央行。新的政策制定者预计将像米兰一样主张宽松货币政策，且可能会估算当前中性利率处于更低水平。

　　中性利率只是“一种工具”？

　　由于中性利率对经济学家而言，就如同“暗物质”对天文学家无法直接观测，因此有些政策制定者更倾向于用鲍威尔的话来说，通过“实际效果”来判断它。

　　圣路易斯联储主席阿尔贝托·穆萨莱姆（Alberto Musalem）表示，低违约率表明金融环境仍对经济有利。克利夫兰联储主席贝丝·哈玛克（Beth Hammack）则称，信用利差收窄意味着货币政策“即便具有限制性，也只是微乎其微”。

　　不过，从金融市场中寻找线索并非易事。一些美联储官员认为，10年期美国国债收益率徘徊在4%左右，这表明金融环境并未抑制经济。另一些官员则表示，这些指标反映了对经济走势的预期，以及全球对安全资产的强劲需求，因此在估算中性利率时几乎无用。

　　鉴于前景存在巨大不确定性，即便美联储官员下周公布最新估算，关于中性利率的分歧也不太可能消失。

　　与此同时，据今年退休的前费城联储主席帕特里克·哈克（Patrick Harker）表示，驱动实际政策决策的将是更具体的东西——“就业数据和物价数据”。

　　中性利率是“一种有用的概念工具，但它只是一种工具，不会驱动政策决策，”哈克说，“我不记得有哪次会议上，所有人围坐在一起，整场讨论都围绕着中性利率是多少展开。”