宏观 | 年末经济是否修复？

来源：市场投研资讯

（来源：财通证券研究）

摘 要

总体来看，淡季生产端仍偏弱，信贷动能延续弱修复，外需边际回暖，年末基本面仍具不确定性，债市仍然可以乐观看待。

生产端，11月生产PMI、生产PMI环比变化低于季节性，预计生产端同比仍小幅走弱。

需求端，投资方面，11月水泥、沥青均价下行，基建依旧疲软；地产投资偏弱，销售端同比继续下滑；制造业投资弱修复，新订单边际改善，企业经营状况指数环比下降。消费方面，双十一活动前置，影响减弱，预计社零同比继续小幅下滑。外贸方面，11月外需高频边际回暖，预计出口、进口同比均小幅回升。

票据利率先升后降，信贷动能延续弱修复态势，即使考虑政策性金融工具落地或有企业中长期贷款的配套，企业和居民信贷或仍保持同比少增。

物价方面，猪肉小幅下行，鲜菜价格大幅上行，预计CPI同比明显回升；出厂价格指数和主要原材料购进价格指数保持分化，预计PPI同比降幅略有走扩。

总体来看，我们预计11月工业增加值同比4.7%，固定资产投资累计同比-2.5%，社零同比2.6%，11月出口同比3.9%，进口同比3.3%；CPI同比0.9%，PPI同比-2.3%。我们预计11月新增信贷4500亿元，新增社融20200亿元，M2同比8.3%。

风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性

报告目录

01

实体经济数据

预计11月工增同比为4.7%。2021-2024年，11月工增环比与PMI相关性较高，与高频数据相关性不高。数据角度，生产PMI、生产PMI的环比变化均低于季节性，高频中石油沥青开工率表现较弱。总体来看，我们预计11月工增非季调环比弱于过去两年，同比录得4.7%，12月工增同比录得4.9%。

预计11月固定资产投资累计同比-2.5%。基建方面，预计11月基建投资仍偏弱。11月建筑业PMI上升0.5个百分点至49.6%，但绝对水平仍位于近10年的最低点。从高频数据来看，11月螺纹钢均价小幅上行，库存回落；水泥、沥青均价均下行。地产方面，预计11月地产投资继续走弱。11月新房销售降幅继续走扩，二手房销售同比保持下滑；成交土地规划建筑面积有所回升。制造业方面，预计11月制造业投资保持平稳。11月新订单PMI环比上升0.4个百分点至49.2%，仍处于收缩区间。中国企业经营状况指数环比下降0.43个百分点至51.56%。综合来看，我们预计11月固定资产投资增速累计同比约为-2.5%，12月累计同比读数约-3%。

预计11月社零同比2.6%。11月服务业PMI环比下降0.7个百分点至49.5%。观察高频数据，商品方面，11月1-23日，全国乘用车市场零售138.4万辆，同比去年11月同期下降11%，较上月同期下降2%，汽车消费走弱；非商品方面，11月地铁和航班出行高于季节性，居民出行强度偏强。综合来看，我们预计11月社零同比2.6%，12月同比读数为2.9%。

预计11月CPI同比0.9%，PPI同比-2.3%。CPI方面，11月猪肉小幅下行，鲜菜价格大幅上行，同时，考虑去年基数较低，预计11月CPI同比0.9%。展望未来，从消费需求和生猪出栏数据来看，猪肉价格短期依旧维持低位震荡，菜价或将季节性回落，我们预计12月CPI同比为1.1%。PPI方面，11月出厂价格指数上升0.7个百分点至48.2%，主要原材料购进价格指数上升1.1个百分点至53.6%。高频方面，11月原油均价下行，螺纹钢、LME铜均价小幅上行，焦煤均价小幅下行。我们预计11月PPI同比读数录得-2.3%，12月PPI同比读数-2.2%。

02

11月进出口数据预测

2.1

预计11月出口同比3.9%

11月外需高频边际回暖，环比前值或有所修复。11月，SCFI指数持续回升，月均环比再度提升；BDI指数震荡上行，月度均值较前月明显回升；20大港口集装箱载重恢复至贸易摩擦前水平，下旬小幅回落后保持震荡，我国发往美国集装箱规模中下旬同样有所回落。整体来看，伴随着贸易摩擦阶段性缓解、11月实物工作量回归正常，我国出口回升是大概率事件，但考虑到年末抢出口或已告一段落，且欧洲制造业景气度下行、美国政府停摆，出口增速恢复到10月前水平的难度可能较大。

预计11月出口同比3.9%。11月韩国出口同比回升，我国汽车出口或边际好转。11月我国新出口订单分项较前月上升1.7pct，录得47.6%。预计11月出口同比3.9%，12月出口同比1.3%。

2.2

预计11月进口同比3.3%

11月PMI新订单分项上行，进口运价回升。11月制造业新订单分项环比回升0.4pct至49.2%，PMI进口分项回升0.2pct至49.2%，内需边际修复、但幅度较弱。从进口干散货运价指标看，11月CDFI指数震荡上行，均值较前值小幅回升。

预计11月进口同比3.3%。综合来看，在中美贸易摩擦缓解、制造业产需两端改善、企业信心边际修复背景下，11月内需大概率有所修复。我们预计11月进口同比3.3%，12月进口同比0.1%。

03

货币信贷：直接融资占比抬升

3.1

预计11月新增信贷4500亿元

我们预计2025年11月新增信贷0.45万亿元（前值0.22万亿元），预计2025年12月新增信贷分别约为0.95万亿元，2026年1月新增信贷5.35万亿元。

1、预计11月企业信贷环比多增，同比少增：（1）11月制造业PMI环比略走高至49.2%（前值49.0%），连续第八个月低于荣枯线，生产指数回升幅度明显低于季节性，我们预计11月企业短贷环比增长，同比下降；（2）11月特殊再融资债发行505.49亿元（前值229.56亿元），年内“化债”对企业中长贷的影响仍有影响，但11月建筑业PMI结束6月以来的下行趋势，录得49.6（前值49.1），预计政策性金融工具落地对企业中长期贷款有一定支撑，我们预计11月企业中长贷同比环比均多增。

2、预计11月居民信贷环比多增、同比少增：（1）环比来看，双十一对消费有所支撑，我们预计11月居民短贷环比多增，同比少增；（2）11月高基数影响下，地产销售数据偏弱，预计11月居民中长贷也是环比多增，同比少增格局。

3、预计11月表内票据、非银贷款同比环比回落，境外贷款同比环比增长：（1）票据融资方面，票据利率整体先走高后走低，票据冲量诉求弱于10月，结合季节性规律，我们预计11月表内票据环比同比均下降；（2）境外贷款方面，受国内政策环境稳定和人民币延续略升值趋势，预计境外贷款延续同比环比增长；（3）非银贷款方面，按照季节性规律以及11月权益行情相较前期略降温进行推演，我们预计11月非银贷款同比环比回落，或在-800亿元左右。

3.2

预计11月新增社融2.02万亿元，M2同比8.3%

我们预计2025年11月新增社融约为2.02万亿元，社融余额同比下降至8.4%（前值8.5%），预计2025年12月和2026年1月新增社融分别约为1.46万亿元以及7.20万亿元，余额同比分别约为8.0%以及8.0%。

1、预计直接融资约14540亿元，其中：（1）11月政府债券融资约为12000亿元；（2）企业债券融资约为2000亿元；（3）股票融资约为540亿元。

2、预计非标融资约1750亿元，其中：（1）政策型金融工具滞后效应对委托贷款和信托贷款仍有支持，11月前述两大项目合计值或录得250亿元附近；（2）表外票据受本月票据冲量走弱影响，或录得1500亿元附近。

3、预计其他分项总计700亿元。

M2增速方面，考虑到社融增速、政府债支出影响，预计11月M2同比约为8.3%，2025年12月、2026年1月M2分别为7.9%以及8.1%。

风险提示

1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

2、经济表现可能超预期：经济表现可能非线性，本文跟踪的历史数据不代表对未来经济表现的判断。

3、市场走势存在不确定性：市场走势取决于经济表现、投资者行为等多方面因素，存在不确定性。