刘琦：固收+产品，我推荐关注两个指标

来源：兴证全球基金

2025年已近尾声。回顾今年，权益市场整体呈现牛市格局，但在11月，上证指数从4000点回撤至3800点。面对调整，我们的焦虑感随之而来：“牛市还在吗？”“新的一年，我是否应该调整权益仓位？”“在低利率和震荡市的双重夹击下，钱该往哪放？”

市场走到哪一阶段了？

朱昂：11月以来，上证指数从4000点调整到3800点，您觉得牛市还在吗？今年的红利和成长风格轮动频繁，未来这会是常态吗？

刘琦：我相对偏乐观一些，觉得牛市还可以看得比较长，时间可能也比较长。我个人认为当下的调整并非牛市结束的标志，投资者反而应该利用这种回调来寻找投资机遇。

我认为，未来红利与成长的轮动会是市场定价逻辑作用下的一个常态。近期市场风险偏好下降，因此短期内稳健型资产更受青睐。从中长期维度来看，例如三到五年维度，红利资产的隐含投资回报率依然可观，因此中长期仍值得关注。成长风格资产更多由景气度的边际定价逻辑主导，在市场风险偏好变化时确实会在股价上有所反映，但在更长期的定价逻辑下，在AI这波大浪潮背景下，我们目前还没有看到浪潮结束的充分证据，所以对这类资产还是可以更乐观一些。

朱昂：年底将至，投资者是应该“落袋为安”降低仓位，还是继续持有？

刘琦：从中期角度来说，我个人认为远远没有到需要系统性、战略性地降低权益仓位的时候。但从短期维度来看，针对年底，大家可以根据自己的“风险预算”做一个短期的战术性调整。如果投资者今年的收益目标已经达成，并且希望降低波动，可以做一些结构上的再平衡，比如说对一些景气度定价的资产降低仓位，或者增加一些红利类资产的仓位，做完这种“再平衡”后，组合净值相对会更稳定一些。

告别“高息躺赢”，

“固收+”成为当下存款搬家的新方向

朱昂：上一轮指数来到4000点左右的时候，投资者更多是去买股票，但这一轮里面，投资者的选择似乎在发生变化，现在更多人去买基金、买“固收+”产品。“固收+”基金为何逐渐成为家庭资产配置的重要选择？

刘琦：确实， “固收+”成为越来越多投资者的选择，是投资者风险偏好和宏观环境变化的共同体现。一方面，利率在下降，许多传统的稳健理财产品，例如存款等，收益率越来越低；另一方面，社会老龄化加剧，普通人对财务安排的稳定性有了更高要求。如果有一个产品能稳定维持在3%～5%左右的回报率，且波动率长期较低，投资者就会觉得这是一个很好的选择，所以我们看到“固收+”越来越快地被市场所接受，规模明显增长。宏观环境可能会维持一段时间，因此，以可控波动率满足投资者需求的“固收+”产品，会成为家庭资产越来越重要的配置品。

朱昂：很多投资者对于“固收+”产品的收益率水平可能只有一个模糊的印象，可否介绍一下“固收+”的收益率整体在一个什么样的水平？

刘琦：现在能被称为“固收+”的产品，权益资产上限不能超过30%，在这种上限控制下，“固收+”一般会分为三种类型，低波动、中波动、高波动。低波动一般权益仓位中枢在5%～10%之间；中波动一般在10%～20%之间；高波动一般在20～30%之间，或者低一点 15%～30%之间。用一种比较粗略的方式去测算历史表现，低波动“固收+”产品的长期年化收益率约在3%～4%；中波动“固收+” 长期年化收益率约在4～5%或更高一点；高波动可能再高一些，约在4%～7%之间。“固收+”整体来看，长期年化收益率可能在3%～7%区间水平。考虑到产品本身的权益中枢，这样的收益率水平反算回去，隐含着它的权益仓位回报率长期约在年化10%的水平，这是我们计算的一个前提假设。

朱昂：“固收+”中 “+”的部分，“+”什么，怎么“+”？

刘琦：决定具体“+”什么，有几个步骤。首先，产品定位决定了“+”的东西是不一样的，因此首先要确定好产品是低波、中波还是高波。其次，再来考虑它的资产配置，主要是债券、股票、可转债这几类主要的资产之间的动态配置，这是一个非线性的过程，有时候“固收+”不一定只调整权益部分，也可能调整债券部分，比如今年3月底，我管理的“固收+”相对降低了权益仓位，债券久期大幅上升。第三步，确定要加某一类资产之后，要选择具体的标的，这其实是一个自下而上选券的动作，需要对股票或发债主体的公司有一个相对比较清楚的认知，这个动作是需要积累的。第四步是风险管理，面对市场的波动或者机会的时候，需要做相应的风险管理，按照产品的风险收益目标，决定应该做什么样的战术性资产配置。

所以总结来说，“固收+”其实是一种非常综合、有多种维度的产品，投资者购买的其实是一整套服务。

如何挑选一只

“拿得住”的好“固收+”？

朱昂：面对市场上几千只“固收+”产品，有没有简单的挑选指标，可以让普通投资者选出一只好的“固收+”？

刘琦： 选基金确实是比较难的，如果要选一两个指标，我推荐关注两个指标。第一个指标是权益中枢，基金合同里有约定，不过基金经理实际操作中可能会有一些变化，投资者可以通过季报、年报这些定期报告，把每阶段的权益中枢进行一个平均，以确定它的实际权益仓位平均值是多少，这决定了产品的波动率水平。投资者首先要确定这个“波动档位”是否符合你的心理承受力。

第二个指标是卡玛比率（Calmar Ratio），即“年化收益 / 最大回撤”。这个指标衡量的是产品每承担一单位的极端回撤风险，能给你带来多少回报，在很多平台上都有公开数据。如果卡玛比率长期超过1，就是一个比较好的水平；如果长期在 2以上，那就是非常好的水平。先定权益中枢，再看卡玛比率，这两个指标至少能帮你排除掉很多不适合的产品。

朱昂：投资者买“固收+”产品需要择时吗？持有期多久比较合适？

刘琦：只要不是熊市环境，我建议逢低买入，慢慢买，跌一点买一点，不要追高。这样能让你的权益资产成本偏低，胜率更高，这样贝塔是有一个挣钱效应的，再加上基金经理能带来的阿尔法，二者相加持，产品体验就会比较好。

关于持有期，我认为最好是持有半年以上，可以先持有半年再去进行进一步判断。这背后的逻辑还是前面说的，投资者买“固收+”，其实是买了一套综合的服务，既有不同资产的组合，又有动态资产配置，还包含风险管理的能力，这些是手艺活，基金经理要把这套手艺活展示出来，需要时间。比如说，资产配置是低频操作，一般来说一年两到三次就已经很多了，如果只持有一个月，基金经理还没来得及展示他的资产配置能力，投资者就赎回了，你就没有买到他那套技术了，至少要半年左右的时间才能看到他做了一次资产配置的动作。此外，基金经理选券的阿尔法、风险管理能力也是需要时间去体现的。

兴证全球基金“固收+”产品线有何特色？

朱昂：兴证全球基金“固收+”产品线有哪些特色？

刘琦：兴证全球基金的“固收+”产品线近几年逐步搭建起来，未来会不断丰富和完善。目前我们有四条产品线，实现了风险收益特征全覆盖，包括低波动、中波动、高波动，以及更高波动率的“固收+Plus”，客户可以根据自己的风险承受力找到最合适的“档位”。目前每条产品线的产品数量没有特别多，但因为客户的需求量很大，未来我们也会考虑在确保客户体验的提前下稳步增加产品供应。

在投资模式上，我们目前“固收+”产品有两种管理模式：一是单基金经理“一肩挑”，同时负责债券、股票和资产配置，提供一套完整的技术；二是双基金经理配合，一位负责权益，一位负责固收和资产配置，实现专业分工，各自发挥所长。

此外，“固收+”团队与公司的股票研究平台完全共享，信息无缝对接，确保在可转债、债券、股票等所有模块中，投研资源同步，能第一时间获取最新的研究成果。

朱昂：您在银行理财子和公募基金都有丰富的经验，这对您的投资理念有什么影响？

刘琦： 我在公募做了十几年，也在银行理财子做了三年。在银行理财的那段经历让我意识到给客户赚到钱是投资中最核心的事情，其次才是你赚了多少钱。理财客户对亏损的忍受度很低，说实话作为管理人，如果让客户亏了钱，对我来说也是一种非常痛苦的体验，尤其是理财的规模很大，稍微亏一点就会影响到非常多的客户，有时候有几十万个客户，背后是几十万个家庭。所以我个人理解，做“固收+”，首先要让客户赚到钱，其次再去考虑跑得快不快。

另外，银行理财的这段从业经历，也让我认识到“固收+”这类产品广阔的发展空间。银行理财对标存款，国内居民存款规模现在有150多万亿，还在不断增长，可以看到理财的需求是非常大的。目前市场上笼统的“固收+”公募基金产品规模在2万亿左右，就算加上银行理财的“固收+”产品，可能也只有几万亿的规模，对比庞大的存款规模，还有巨大的空间。

朱昂：具体到您管理的“固收+”产品，兴全兴晨基金，截至2025年三季度末过去一年收益率10.9%，能否介绍其管理思路？

刘琦：兴全兴晨基金，过往实现了接近2的卡玛比率，它的管理思路，是延续我们“产品定位-资产配置-价值选券-风险管理”的四维度框架。成立以来，产品在A股、港股、纯债、可转债这四类主要的资产里，基本都实现了超额收益，体现了资产配置的价值，在多资产上都实现了赚钱效应。在风险管理维度，这个产品跨越了熊市和牛市，在熊市中严格控制回撤，在牛市中做出适应性调整。我始终希望，在产品定位好之后，在资产配置、价值选券、风险管理各个方面给客户一套综合性的服务，而不是在某一个单点创造价值。

朱昂：您认为目前宏观环境有哪些值得关注的因素或风险点？这对大类资产配置有何影响？

刘琦： 现在的宏观环境有很强的结构性属性，尤其是中国宏观与全球AI、出口等因素深度绑定。我认为有三个需要重点关注的因素。第一是AI，需要持续关注AI技术和投资的发展，以及其定价和对金融市场的影响。第二个因素是国内物价的变化，未来是否有更多政策能让物价水平和上涨预期有所变化。如果物价从负增长转为正增长，这会对股票和债券等资产的定价带来非常显著的影响。第三个因素是地缘政治，地缘政治和全球治理结构的变化，已与产业（如AI算力）紧密绑定，我们需要考虑如何将这些变化定价到资产配置中。