恒大和碧桂园这对“卧龙凤雏”的烂摊子还没理清，现在又来个万科

恒大和碧桂园这对“卧龙凤雏”的烂摊子还没有理清，现在又来了个万科。到底要不要救万科，让我们左右为难。“今日割五城，明日割十城，然后得一夕安寝，起视四境，而秦兵又至。”面对现在的楼市和万科的情况，我们好像正在陷入“今日补5亿，明日补10亿，起视四境，而债主又至”的窘境，烦死了。

其大股东、有国资背景的深圳地铁集团也准备掏钱救万科，甚至放出风声，豪横地表示“子弹管够”。措辞固然霸气，但拿钱救万科，难度无异于用创可贴去堵三峡大坝。单靠深铁那点财力，即使在光景最好的时候，也堵不上万科的债，更别提在眼下的市场环境中了，所以才有了财政力量介入的传言。

前段时间，深铁通过定向增发、债务置换等方式，将自己在万科的持股比例提升至42%，一举获得了绝对的话语权。然后，第一件事就是一口气清洗掉了万科几乎所有的核心业务负责人和旧高层班底。比如前万科总裁祝九生，以“身体原因”辞去一切与万科相关的职务。

万科是上市公司，牵扯到管理层的调查都必须公开披露；而离职之后，如果再进行调查，那就一个字儿也不需要公开了。祝九生的离任是不是意味着他有更多的事情需要被调查，现在还说不准。不过有一件事可以确定，那就是随着深圳地铁持股比例的扩张和清洗，万科从一家典型的混合所有制企业，已经变成了一家实质意义上的国有企业。

不过，市场对这种操作早已祛魅，因为过去两年大家逐渐意识到：国资不等于无敌，国资并没有通天的本事，更谈不上无限兜底。更重要的是，国资本质是国家公有制。就像2008年次贷危机时，美国政府注资和接管房利美、房地美“两房”，它们由美国政府隐性担保，能以很低的成本融资，然后搞放贷生意，却是私人企业。危机中，以全民之力去挽救一个私人企业，赚了钱股东分红，赔了钱纳税人买单，这是根本性的利益冲突。

或许中国的逻辑是：楼市火爆的时候说自己是民营企业，要尊重市场规律；房子卖不出去了，又说自己是国有企业。纳税人咋这么倒霉呢？这不是典型的“撑死胆大的，饿死胆小的”吗？全中国成规模的地产商有多少家？资产和负债数十万亿，难不成报一家就得救一家，有多少家底也不够这么填窟窿的？

但是，事到如今，放手不救好像也不行。万科总负债近万亿，全国大几百个在建项目，关联着2.3万家供应商。某位头部开发商老总曾经说过：“万科要是倒了，剩下还没有暴雷的开发商可以直接集体写遗书了。”有句老话叫做“救急不救穷”。“穷”是指企业确实资不抵债，再怎么借钱给他都是肉包子打狗；“急”是指企业其实有不少优质资产，只不过现金流断了，且资产没办法在短时间变现，临时需要一笔钱来盘活。

问题就出在这里：中国的开发商往往最后都是又急又穷，而且还是越急越穷。简单来说，地产企业的账面资产是基于现在甚至过去的市价水平来计算的，如果按照纯纸面数据来看，不考虑变现能力，恒大们不会出这么大的事儿。但很多事情，不上秤没有四两重，上了秤千斤都打不住。

比如说郑州的某楼盘，万科拿地价是1.2万每平米，现在周边的新房甚至都卖不上这个价，更不要说那些三四线的大盘，挂在中介两年零成交，评估价还死撑着不降。等到现金流真的耗尽，需要变现资产来修复现金流的时候，就会发现现实很冰冷。

因为以如今的楼市行情，万科这种规模的开发商一旦敞开了甩卖资产，能回笼多少现金还债不好说，但对“稳预期、稳楼市”为主基调的房地产市场，必定又是当头一棒。房价、地价要是失控，手握大量地产抵押品的金融机构也跑不了，信用紧缩最终会演变成一场资产抛售的恶性循环。

所以，无论多么不情愿，无论多么崇尚自由经济，在面对地产这个经济庞然大物的时候，都不免要捏着鼻子，给个别房企甚至于整个地产行业“擦屁股”。在这一点上，中国如此，美国也是如此，但二者“擦屁股”的方式有所不同。

美国政府一直把民众拥有住房当作一件大事来对待，相信“有恒产者有恒心”，特别是对于中低收入家庭的住房保障，美国政府有一种近乎执迷的追求。总统和州长候选人的一个核心拉票话题，就是住房自有率和房产的可负担性。

不过，美国没有走亚洲常见的廉租房和公租房模式，而是选择通过金融市场来解决问题。这一点就非常“美国”：它通过复杂的贷款产品及衍生产品（其中很多甚至没有对应的中文翻译），同时搭配极低的政策利率和政府担保，这样一来，低收入民众也可以获得贷款。不过需要强调的是，房子本身从来不是美国政府的最终目标，因为房子对政府并不产生直接的经济收益，只是在政治上有所收益。

美国是消费型社会，房子是让散漫的美国人维持本分工作的一道锁，是把人拴在工位上的由头。买房不是目的，好好上班赚钱，然后下班消费才是政府的核心诉求。所以美国政府看中的不是房价高低，而是贷款门槛和利率水平。有了这个前提，美国经济的底层逻辑得以形成。

而房子在中国的语境中则完全不同：房子是中国社会财富分配的利器，是一切利益链条的终点，是地方财政的保障，更是能够维持央地分税制度的重要抓手。分税制改革的背景我们讲过很多次，今天不再展开，就一句话：如今让人头大的房地产问题，当初也是为了解决另外一个问题而打开的潘多拉魔盒。总之，地产在中美两个国家扮演的角色有巨大差别，这让中美在救市时的侧重点截然不同。

回顾美国2008年次贷危机时，我们发现：当美国地产泡沫破裂，美国政府面对开发商的破产潮岿然不动，一副“公事公办，请听候自由市场来惩戒”的架势。因为美国政府的核心收入并不建立在房产之上，所以2006年房价开始下跌的时候，美国高层并不着急。

直到2008年，火烧到了房利美和房地美两家公司身上，美国政府一下就跳脚了。这是因为“两房”靠着美国政府的隐性担保，是美国房贷市场最主要的低成本资金提供者，它们如果垮了，美国的经济“经”就念不下去了，同时也会引发资产抛售潮和信用紧缩。

所以这个时候，美国所倡导的自由经济也得靠边站，美国政府顶着骂声也要直接伸手注资，挽救房利美、房地美于水火。要知道，“两房”当年的债务窟窿可比恒大和万科加在一起还要大得多。

美国财政部最终捏着鼻子担保了“两房”超过5万亿美元的债务，更是直接掏出了2000亿美元的现金。单论债务水平，这相当于是十个恒大一起爆雷。但是事关经济模式被颠覆和紧缩带来的系统性风险，美国政府没得选，只能出手相救。

而房贷利率在中国并不是一个多么重要的话题，真正的重点是房价本身，因为这直接事关收入。2015年棚改货币化之前，在给地方贡献了15年的巨额收入之后，地产逐渐陷入萎靡。

然而，地方早已对繁荣的楼市“食髓知味”，因为似乎一切的财政缺口都可以通过卖块地来补上。中国印钞权力名义上归属央行，但是土拍在相当程度上等于一台专属地方的“印钞机”。所以，地产在中国从来不是一件普通的商品。

总之，中美对于房子都有摆脱不掉的路径依赖。在路径依赖的惯性之下，任何尝试切换收入来源的操作都会被无情否决，因为即使改革成功，也只不过是找到了一个地方收入的平替，无功无过。

然而，如果找错了方向，谁来负这个责任？谁背得起这个锅？比如寻找新的税源，本质上是一件风险和收益不成比例的事情，所以压根儿也不会有人去做。因此，路径依赖往往成了最稳妥的方法，也就是不断地挽救地产。

而想要救地产，美国必须救助金融机构，以防范恐慌蔓延；我们则必须先救开发商。否则，如果放任大型开发商破产清算，老百姓的烂尾楼收不回来不说，海量涌入市场的清算抛盘会击溃“稳楼市”的所有防线，最终会引发难以想象的连锁反应。况且，中国的房地产开发商早已不是盖盖房子那么简单，有些甚至通过子公司发行金融产品，从而自己变成了影子银行。这些，我们有机会再细说。

但是，房企单靠财政能救得回来吗？2024年，万科预计巨亏450亿，即便这样，还是在万科不断甩卖优质资产的情况之下——比如万科抛售了上海三座极为重要的商业项目：松江印象城、嘉定南翔印象城和闵行的七宝万科广场。

这三个商业项目是万科旗下最赚钱的商业资产，属于绝对的金牌现金奶牛，这就相当于出租车司机为了还债把自己的车给卖了，不到走投无路不会选此下策。然而，形势比人强，人生的选择就是各种迫不得已。2025年，万科即将到期的境内外债务合计约440亿元左右，而它账面能动用的钱肯定是不够的。

此外还有持续的资产减计，这个东西不像显性债务那么明显，而是和地产价格深度绑定。楼市越不好，万科浮出水面的亏损就会越多。

控股股东深铁本身能做的，其实并不比老万科的管理层多多少，无非是喊喊口号，稳定市场情绪，然后继续甩卖资产，消解债务水平。而作为国资，甩卖资产往往还会面临更多的掣肘：价格卖得好还好说，卖得不好可能要承担“国有资产流失”的巨大隐性风险。所以在逆风局面之下，国资有时反而有劣势。

更何况，深铁自己其实也没有大家想象的那么手眼通天，拥有无穷的底牌——除了城市轨道业务之外，自己也是个搞房地产开发的，自己的房子都还卖不出去。所谓的“TOD（轨道加物业）”模式，让深铁总资产看似7000多亿，但绝大多数也都是固定资产，能拿出来用的并不多。万科总负债有近万亿，前几天深铁借给万科的那28亿，大概率是咬紧牙关拿出来撑场面的。

所以说，万科资产规模有1.3万亿，但我们都知道，在资产价格下行期间，看负债的意义远大于看资产的意义，因为资产是弹性的，债务可是刚性的。1.3万亿的资产能否变现一半不好说，但近万亿要还的债务却是实打实的。深铁怎么消化万科的债务，是个非常棘手的问题，甚至是一个不可能完成的任务。

给一个不断失血且失去造血能力的病人输血，是没有多大意义的。能救万科的不是财政，而是市场真正的好转——万科通过销售回款来重新获得造血能力。但以目前老百姓的负债和收入预期，以及叠加老龄化等一系列宏观因素来看，老百姓就是不买房，楼市似乎很难自发好转，确实需要政府通过大规模的救助、收储存量住房来挽救市场信心，且力度一定要大。

但如果这样做的话，只会有越来越多的企业更加毫无负担地扩张和“割韭菜”，然后留下烂摊子，甚至选择主动暴雷让政府接管，这叫做“道德风险”。就像英国人当年殖民印度的时候，发现蛇实在是太多了，于是就悬赏：每带来一条死蛇，政府就给多少多少钱的奖励。

最开始成效非常不错，结果这个事情很快就朝着搞笑的方向发展了，甚至有人公然在山里养蛇，就为了拿补贴。“以地财政为由，抱薪救火，薪不尽，火不灭。”中国对此也早有殷训。以注资和国资控股为药方，可能不仅无法压制住“地雷”，最终甚至可能会衍生出一大批为了进国资而主动暴雷的选手。

这么看好像就是左右为难，但历史没有办法假设，世界本来就是一个巨大的草台班子，人们只是更在乎眼前的利益。今生的左右为难，实际上是前世的路径依赖留下的根，现在结果是注定的，痛苦无法避免。

但如果不能允许市场这只“看不见的手”在关键时刻发挥出清渣子的作用，那么渣子就只会越来越多——赚钱进了他们自己的口袋里，亏了钱就用纳税人的钱去兜底。以全民之税去救地产一个行业甚至一个企业，是否值得呢？而且万科当年最早喊出“活下去”的口号，难不成是喊给别人听的？

危机政策需要在保护公共利益和惩罚风险制造者之间寻求平衡。这些巨大的历史责任需要找人来负责，以儆效尤。可以救你，但在救你之前，一定要把规矩立好。不立规矩的盲目“擦屁股”，就像是在教育小孩子一样，一定会把小孩子惯坏。“大而不能倒”是一个微妙且敏感的词汇，万科现在也确实卡在“大而不能倒”的微妙时间节点上。

在挽救危机和道德风险的权衡上，我们可以看看当年美国的做法。在次贷危机之前，“两房”持有和担保了5.2万亿美元的房贷，相当于美国当时GDP的35%。当年要是不救，全美房贷利率能飙到两位数。AIG（美国国际集团）当年作死卖了几十万亿的信用违约互换，金融危机一来，直接变成废纸。

所以美国政府大出血，花真金白银救下了“两房”和AIG，同时制裁了一众高管。但这并没有完，美国时任财长保尔森彼时在风雨飘摇的市场中画了一条清晰的红线。大家只知道美国政府救助了“两房”和AIG，但是鲜为人知的是，美国政府给的“救命钱”的利率，是在当时基础利率之上再加8%，妥妥的是一种高利贷，且拿走了AIG79.9%的股份。

毫无疑问，“两房”和AIG即使能活下去，永生永世也只能给美国政府打工。其中“两房”现在仍处于政府的托管状态，形同国有化，累计向财政部上缴的利润远超救助金额。虽然现在AIG官网上还挂着“我们永远感恩纳税人”的“彩虹屁”，但老股东们几乎所有的权益全被榨干，甚至分文不剩。在这一点上，不管是“两房”、AIG，还是美国政府策划下的摩根收购贝尔斯登案，都以股东和部分债权人付出沉重代价为结局。

作为投资人，在你意识到企业经营有问题的时候，最好选择退出，因为你投资的每一分钱，都相当于你在用真金白银支持这家公司继续这么不干不净地干下去。对于这种人，最好的惩戒方式就是让他所有的投资全部归零，这就是美国政府试图给后来者传达的重要信息，未来继续警示其他人：不要妄想搞这种“玩一票就跑，锅和债务都甩给政府”的操作。

这是美国人的思路，前半截和中国一样——万不得已确实要救，实在不行就直接收归国有。万科最可能的结局就是：对于公开债务，让深铁联合资产管理公司搞债务展期，美其名曰“市场化重组”，实际上利息照付，本金拖到10年之后再说；对非公开债和隐性负债，学恒大操作，把商票持有人讨说法的视频全网限流，拖到债权人自认倒霉。

美国到这一步没有完，但咱们到这儿往往就停下来了。像恒大等企业，捅了天大的娄子，最后只是把高管们给制裁了，恒大背后的那些真正的大金主们并没有受到太多损失，很多早在暴雷之前，要么跑了，要么变成偿付顺序优先的债权人。现在还拿着恒大股票的，90%都是韭菜和小散户。恒大2021年炸了雷，直到三年之后的2024年，港交所才强制恒大集团清盘退市。在这场暴雷前的潜伏期，恒大的核心大股东有充足的时间离场。

在美国人眼中，收归国有不是结束，而是惩戒股东的开始。资本做的恶，就需要以资本的逻辑去制裁，否则仅仅以行政的力量去制约，只会让市场上最终都充斥着赶不尽杀不绝的“毒蛇”。现在我们再看万科的股价，还是起起伏伏，说明有人依然试图抄底搞政策套利。

这些抄底资金或许并非不明白美国式清算的逻辑，也不是不明白“世界本就不公，真正的大资本早在暴雷之前就已经善后，留下一群职业经理作为祭品”的道理，他们赌的正是我们在救助的同时，暂时还不会画上一条红线。

中国特色的“大而不能倒”，往往就是：你可以半死不活，但不能死透，政府会给你氧气面罩，但不会替你挡子弹。市场刀口舔血般的贪婪，以及社会对楼市难以割舍的路径依赖，这才是值得我们深思的。一场成功的救助，必须以一场彻底的制度改革为前提，但改革就会触动利益，而触动利益比触动灵魂还要难。