万科中期票据展期，「主动债务管理」真的比被动违约更安全？

11月26日晚间，上清所的一则公告显示：

浦发银行代表万科召22万科MTN004持有人会议，要在兑付日前5天审议20亿元中期票据的：

展期事宜。

用主动管理”包装的展期，终究是偿债能力的：

露怯。

3%的年利率、20亿元的余额、12月15日的原兑付日，这些曾经代表稳健的数字突然变得刺眼。

不少人还记得，今年5月联合资信还维持着万科AAA的信用评级，展望稳定，如今却要为是否同意展期纠结：

不同意，可能面临更糟的违约结局。

同意，就意味着资金被无限期占用，原本规划好的现金流会彻底乱套。

股债市场的反应比投资者的犹豫更直接。

11月26日当天，22 万科 02债券盘中跌幅超30%触发临时停牌。

A 股股价跌破6元，H股单日下跌6.28%。

次日恐慌继续蔓延，A 股收于 5.47 元，创近五年新低，多只债券再次停牌。

市场不怕慢刀子，就怕熟悉的剧本重演。

万科展期的消息像一把钥匙，打开了投资者记忆深处的潘多拉魔盒，恒大的阴影瞬间笼罩过来。

四年前，恒大也是从一笔笔债务违约开始，最终酿成超2 万亿元的债务危机，三四线城市的滞销楼盘、断裂的融资渠道、无数投资者的血本无归。

这些画面至今仍让市场心悸。

这种恐慌并非毫无根据。

截至2025 年三季度，万科已累计亏损约 770 亿元，前三季度就亏了 280 亿元，成为 A 股亏损最多的房企。

12 月单月境内债到期余额 57 亿元，除了这 20 亿元展期，还有 37 亿元亟待偿还，2026 年更是有超 120 亿元境内债压顶。

更让市场不安的是，曾经输血 307.96 亿元的大股东深铁，似乎要停止直接借贷，让万科靠市场化方式自救。

这与恒大暴雷前失去股东支持的轨迹，有着微妙的相似。

但把万科等同于恒大，又似乎忽略了本质差异。

恒大的债务多是高成本非标融资，资产多为三四线滞销项目，而万科的有息债务约1500 亿元，以低息公开债为主，资产集中在一二线核心城市。

恒大暴雷前项目停工、销售崩盘，万科前三季度销售额仍超 3000 亿元，经营现金流虽有压力但未断裂。

深铁的国资背景也与恒大的民企孤军奋战不同，至今仍有框架协议内的借款额度未使用。

但区别再大，也抵不过信用崩塌的多米诺骨牌。

中指研究院刘水的判断一针见血：

展期严格来说不是违约，但对公司信用的伤害是实实在在的。

投资机构对万科的信任度急剧下降，银行开始收紧贷款，有消息称万科近期申请短期贷款被拒，后续再融资成本必然大幅上升。

这就像一个曾经信誉良好的人开始拖欠账单，即便理由再充分，也很难再获得他人的无条件信任。

更可怕的是情绪的传导效应。

截至2025 年 8 月，已有 77 家房企发生债务违约，60 家出险房企推进重组，化债总规模突破 1.2 万亿元。

融创、碧桂园等巨头通过债转股、削债等方式艰难求生，市场本就对地产行业充满警惕。

万科作为头部房企、曾经的 AAA 优等生，其展期行为相当于打破了最后一道心理防线，投资者开始抛售所有地产债，哪怕是经营相对稳健的企业也未能幸免。

所谓主动管理，更像是没有选择的选择。

万科并非没有努力自救，出售资产、盘活存量、寻求股东支持，这些措施都在推进，但行业寒冬的威力远超预期。

2025 年以来，房企销售持续低迷，改善型需求虽有释放，但不足以支撑企业快速回血。

资产出售也面临折价压力，往往要付出亏损的代价才能回笼资金。

在这种情况下，展期成为延缓债务爆雷的唯一出路，却被包装成 主动债务管理”的积极举措。

这让人想起“困兽犹斗” 的典故，万科就像一只被困在债务围城里的巨兽，明知前路艰难，仍要挣扎求生。

但投资者关心的不是巨兽如何挣扎，而是自己的猎物能否保全。

当深铁的输血逐渐停止，当银行开始拒贷，当债券价格暴跌，万科的主动管理能否真正见效，还是个未知数。

市场上有两种截然不同的声音：

一种认为万科资产优质、股东背景可靠，通过展期、出售资产等方式大概率能度过危机。

另一种则担心行业下行趋势难改，万科的亏损会持续扩大，最终重蹈恒大覆辙。

这种分歧让债券持有人会议的投票变得至关重要，每一张选票都承载着对未来的预判。

信用的建立需要十年，崩塌只需要一天。

万科曾经是地产行业的标杆，活下去的口号言犹在耳，如今却要为 20 亿元债务展期奔走。

这不仅是万科一家企业的困境，更是中国房地产行业转型期的缩影。

从规模扩张到债务化解，从高周转到稳经营，房企的转型之路布满荆棘，而投资者则成为这场转型的买单者之一。

截至2025 年 9 月，已有 20 家房企的债务重组方案获批，化债规模超 1.2 万亿元。

万科的展期事件，让人们重新审视安全边”这个词。

曾经以为 AAA 评级、国资背景、优质资产就是安全边际，但在行业周期面前，这些都显得不堪一击。

投资者开始明白，没有绝对安全的投资，只有相对可控的风险，而当风险超出预期时，所谓的主动管理不过是：

自我安慰。

恒大的暴雷给行业敲响了警钟，万科的展期则让警钟再次响起。

两者的差异固然存在，但背后反映的债务风险、经营压力、市场信心不足等问题，却是整个地产行业的通病。

当77 家房企先后违约，当化债成为行业主题，人们有理由担忧：

中国房地产的冬天还要持续多久？下一个 万科会是谁？

当信用的根基被侵蚀，当市场的信心被耗尽，再优质的资产也难以支撑起坍塌的大厦。

这场债务博弈的最终结局，不仅关乎万科的命运，更关乎中国房地产行业的未来。

而我们每个人，都是这场时代变革的见证者，也是利益相关者。

文 ｜ 蛙蛙和洼

图片来自电影《末代皇帝》

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