高盛预言：市场对美团的争议关键，转向“护城河还有多少”？

高盛认为，对于关注美团的投资者而言，现在必须理解一个核心转变：市场的争论焦点已不再是“亏损何时见顶”，而是更为深刻的“美团的护城河还剩多少？”。

据追风交易台，12月1号，高盛发布最新报告，维持美团“买入”评级，但下调目标价至120港元，反映出对长期利润率的担忧。分析的核心在于三种可能性：基本情景（+17%上行空间）、乐观情景（+48%）和悲观情景（-25%），这清晰地勾勒出投资者在当前价位下面临的风险与回报。短期盈利承压是事实，但长期领导地位、逐步恢复的盈利能力以及新业务增长，是高盛维持买入评级的关键。

高盛维持美团“买入”评级 资料图

• 争议核心转变：市场已从关注外卖业务的短期补贴战，转向评估美团在面对阿里巴巴（通过饿了么“快送”）和抖音（到店业务）等强大对手的持久战中，其核心业务的防御能力和长期盈利空间。
• 业绩与预期的博弈：美团第三季度亏损好于预期，但公司对第四季度外卖业务仍有大量亏损的指引、到店业务利润率因竞争受压，以及对即时零售和海外业务的持续投入，引发了市场的担忧。
  
• 多空激辩：多方认为美团凭借其高质量用户基础和雄厚现金储备，足以在消耗战中胜出；而空方则担心，如果竞争对手不计成本地长期投入，将持续压制美团的利润率，甚至可能重演电商行业被新入局者颠覆的历史。
  

业绩喜忧参半，但积极信号浮现

高盛指出，美团第三季度经调整经营亏损为175亿人民币，优于高盛预期的188亿亏损。其中，即时零售和新业务的亏损收窄好于预期。

尽管如此，市场最初的反应偏向负面，主要源于公司对未来的审慎评论。然而，高盛也强调了几个不容忽视的积极信号：

1. 即时零售亏损已见顶：第三季度是亏损高峰，随着“双十一”后补贴强度降低，预计第四季度和明年第一季度的亏损将收窄。
2. 单位经济模型领先：美团的规模效应和高质量用户基础，使其即便在补贴战中也保持了领先的效率。高盛估算，第三季度美团每单亏损约2.6元人民币，而同期阿里巴巴“快送”业务的每单亏损高达5.2元人民币。
3. 海外业务盈利路径清晰： 其海外品牌 Keeta 于2023年5月在中国香港上线，仅用时29个月就在2025年10月实现了单月盈利，超出原计划，证明了其强大的执行力。

基本情景：领导地位稳固，但盈利预期下调（+17%上行空间）

高盛的基本情景是其给出120港元目标价的基础，核心假设如下：

• 外卖业务长期利润下调：尽管美团将继续保持在中国本地服务市场的领导地位，但面对一个更强大的第二名（指阿里“快送”），其长期的单均EBIT（息税前利润）将从原先预期的0.8元人民币下调至0.7元人民币。
• 到店业务利润率承压：由于抖音和高德地图的竞争，到店、酒店及旅游（IHT）业务的长期利润率预期从公司目标的30%下调至27%。
• 市场份额将恢复：高盛相信，随着非理性的补贴战（高盛估计三季度行业亏损高达700亿人民币）趋于正常，美团有能力夺回在低客单价订单中失去的部分市场份额。其策略是保护高价值用户，这有助于提升投资回报率和用户生命周期价值。
• 低估的潜力：市场可能低估了美团在即时零售业务（1P+3P模式）和全球化（以Keeta为代表）方面的增长潜力。

乐观情景：坚不可摧的护城河与雄厚资本（+48%上行空间）

若想达到152港元的乐观估值，需要以下几个条件被验证：

• 护城河足够坚固：即使在第三季度竞争最激烈、亏损达到顶峰时，第二名也未能实质性动摇美团的核心用户群和市场第一的地位。这证明了其先行者优势和用户体验的强大壁垒。
• 资本实力碾压：美团拥有充足的净现金，可以支撑其进行持久战，而这对竞争对手的财务报表将造成巨大冲击。高盛犀利地指出，第三季度美团即时零售业务日均亏损约2亿人民币，而同期阿里巴巴“快送”业务的日均亏损高达4亿人民币。这对阿里巴巴集团的利润造成了巨大压力。
• 对手或将战略转移：投资者中有一种观点认为，阿里巴巴最终可能会将补贴预算重新聚焦于其核心电商业务（以应对抖音电商的崛起），或转向更具战略意义的AI领域，而不是在“快送”业务上持续失血。

悲观情景：多线作战下的持续失血（-25%下行空间）

若股价跌至77港元，可能由以下几个风险因素触发：

• 对手“烧钱”不止：如果阿里巴巴发现“快送”业务对其核心电商（淘宝-天猫）的交叉销售效果足够好，它可能会愿意为此长期承受亏损。这将导致美团的外卖和到店业务利润被长期压制。
• 单均盈利差距缩小：有迹象显示，美团与阿里“快送”的单位经济模型差距正在缩小。高盛预测，两者单均利润差距可能从9月份的2.6元人民币缩小至12月份的1.3元人民币。如果这一趋势持续，将严重威胁美团外卖业务的长期估值。
• 到店业务重演电商覆辙：投资者担心，美团的到店、酒店及旅游（IHT）业务可能会经历类似电商行业的路径——曾经的领先者（如淘宝-天猫）因新入局者不断涌现而面临长期的市场份额流失和利润率下滑。抖音本地生活的GTV据报今年增长60%至8000亿人民币，而高盛估计美团IHT业务GTV增长为24%至1.2万亿人民币，追赶者势头凶猛。
• AI入口的颠覆风险：来自阿里巴巴（通义千问/夸克）和字节跳动（豆包）等AI应用的竞争，如果它们最终演变成能够提供本地服务和综合消费的超级入口，可能会颠覆今天以垂直应用为主的市场格局。

高盛认为，尽管美团面临着前所未有的激烈竞争和短期盈利压力，但其核心业务的领导地位、强大的执行能力以及已经大幅回调的股价，使其在当前价位上依然具备投资价值。未来的关键，将在于美团能否在多线战场上证明其“护城河”的深度与韧性。