重返华尔街：被“增长”绑架的瑞幸

作者丨青博

编辑丨六子

瑞幸咖啡的“逆袭”故事仍在继续。在近日的厦门企业家日大会上，瑞幸CEO郭谨一宣布了一则重磅消息：正推动公司重返美国主板上市。

从创立18个月即登陆美股的神话，到财务造假曝光后的一夜崩塌，再到退市后绝地逆袭、规模反超星巴克——瑞幸这只“蓝色小鹿”，已然成为中国消费品牌中一个极具戏剧性的商业样本。

2025年11月17日，瑞幸咖啡交出了一份快速增长的成绩单。第三季度公司总营收达到153亿元，同比增长50.2%，净利润12.8亿元。

如何从谷底重回巅峰，瑞幸是怎么做到的？逼近三万家店的瑞幸健康度如何？面对咖啡赛道的激烈竞争，瑞幸如何应对？能否顺利回到纳斯达克呢？

01
「蜕变后的“二次赶考”」

2017年，瑞幸以“线上下单、到店自提”的互联网模式切入市场，精准瞄准都市白领的快节奏需求。其办公楼底层小店模式避开了星巴克的“第三空间”逻辑，凭借高密度、低成本迅速扩张。

在运营上，创始人陆正耀延续“资本催熟”打法，通过“首杯免费、买一赠一”等疯狂补贴抢占用户心智，硬生生在咖啡赛道撕开“10元咖啡”的缺口。

这套打法让瑞幸仅用18个月就于2019年5月登陆纳斯达克，刷新中概股最快上市纪录。至年底门店数突破4507家，市值一度冲上129亿美元。

然而神话在2020年1月破灭。浑水一份长达89页的做空报告，揭露了瑞幸22亿元的销售造假，其股价一夜暴跌80%，引发供应商讨债、员工离职、门店关闭的连锁反应。2020年6月，瑞幸退市，股价定格1.38美元。

这种打法存在的问题是，用资本换时间、用补贴换用户习惯。这不是商业奇迹，而是资本驱动的结果，瑞幸的第一阶段本质上是一个“资本项目”，而不是咖啡项目。

但令人没想到的是，退市成为瑞幸重生起点。天眼查数据显示，2021年4月，“老朋友”大钲资本与愉悦资本注资2.5亿美元，为其续上一口气。随后，瑞幸内部启动一轮“刮骨疗毒”，陆正耀等原管理层出局，不盈利的门店被关闭，彻底告别了过去的“一言堂”与盲目扩张。

*图源天眼查

2021年，现象级单品“生椰拿铁”横空出世，年销量突破1亿杯，成功打造年轻人的“第一杯咖啡”。瑞幸建立起稳定的爆品体系，不仅抢占星巴克用户，还吸引了喜茶、奈雪等茶饮品牌的消费者。底层逻辑是瑞幸早已布局的互联网效率模型，通过数字化系统将原料与口味数据化，确保了爆款的持续复制与精准投放。

*图源互联网

如今，这只曾跌入谷底的“蓝色小鹿”，正试图重塑信誉，重返华尔街。相比瑞幸目前所在的美国粉单市场（OTC）交易，回归主板市场无疑具有显著吸引力。汇生国际资本行政总裁黄立冲在接受《科创板日报》采访时指出，OTC市场在流动性和估值方面存在明显瓶颈，成功回归纽交所或纳斯达克主板，将帮助瑞幸实现资本与信誉的双重修复。

他进一步分析称，从OTC转板至主板的中概股，其流动性与估值中枢通常可提升10%–25%。主板平台不仅能够引入更广泛的机构资金，覆盖完整的卖方研究和衍生品服务，还能灵活运用增发、可转债等多元化资本工具。此外，融资成本也有望下降1到2个百分点，对正处于全球化进程中的瑞幸来说，有着实质性利好。

然而，重返美股之路对于瑞幸而言并非易事，作为曾有财务造假前科的企业，瑞幸仍处于美国证监会的重点监控之下。重新上市需提交连续12个季度的合规报告及内控整改说明，整个过程长达18–24个月，历史通过率不足30%。

瑞幸必须闯过“三道关键关卡”，一是审计关，需由PCAOB认可的事务所连续2–3年进行审计；二是内控关，须符合SOX 404(b)条款，由管理层与审计师共同确认内控无重大缺陷；三是交易所裁量关，交易所可能施加更长的“冷静期”或更严格的披露要求。

02
「万店狂奔下的“内耗”」

在瑞幸穿越生死线、实现涅槃重生的过程中，门店扩张是一大利器。

2022年的联营/加盟策略的全面放开，真正驱动瑞幸从“1万店”向“3万店”的规模飞跃。数据显示，从2024年7月的2万家，到2025年9月末逼近3万家，瑞幸平均每不到两小时就新增一家门店，展现出惊人的加速度。

借助联营模式快速渗透三线及以下城市。2025年第三季度，瑞幸联营收入增速高达62.3%，超自营门店的47.7%。

瑞幸CEO郭谨一在电话会指出，中国咖啡行业仍处于发展的早期阶段和高增长阶段，因此“业务增长和市场份额扩张仍是瑞幸现阶段的战略重点。

然而，高速扩张之下，最直接的问题是：门店是否已过于密集？

公司楼下、家门口、大商场、小街区，似乎已布满瑞幸。据大象新闻报道，在郑州正弘城商圈，1公里内聚集13家瑞幸，商场内部就有3家。

当然，这可能是一个极端现象，但从整体数据看，瑞幸的门店确实已经越开越密，根据极海品牌监测的最新数据，截至2025年7月30日，在一线、新一线和二线城市，瑞幸有超过一半的的门店属于“加密”门店，三线及以下城市“加密”门店占比在25%至40%之间。

这种情况考验瑞幸的管理能力，也在推高规模的同时，摊薄了单店客流，对利润形成冲击。店越密，价格战越狠，单杯毛利越薄。

对加盟商而言，这更意味着回本周期被无限拉长。从《财经》杂志调查访问的情况看，在瑞幸“酱香拿铁”爆火的那段时间中，江西的某瑞幸加盟商却陷入了无货可卖的困境。

他透露，在那一个月里，都没有拿到酱香拿铁的原材料。他时不时给瑞幸的工作人员打电话催，但得到的回复都是暂时无货。而他发现在旁边城市的瑞幸直营店，正售卖酱香拿铁。这种“总部优先保直营”的策略，让其觉得十分气愤。

更有加盟商表示，在2023年库迪掀起价格战时，瑞幸一夜之间将所有产品价砍到9.9元，其门店单杯利润从5元骤降到1.5元，连商量的余地都没有。

这样的降利让他的门店几乎不赚钱，即便瑞幸官方会补贴一部分，但相比之前的利润也有大幅的下降，成为门店回报周期拉长的一大重要原因。

随着瑞幸门店越来越密，瑞幸越难“照顾到每一个人”， 品牌追求规模效应的战略，与加盟商追求单店盈利的诉求，构成了根本矛盾，瑞幸若想穿越所谓的增长周期，就必须将密度转化为效率，降低这种内耗。

03
「前有库迪、后有幸运咖」

2025年即时零售的爆发，更是将咖啡与茶饮推向了新一轮战火中心。

瑞幸2025年第三季度营收虽同比激增50.2%，净利润却下滑2.7%，净利率跌至8.26%，创下2022年以来同期最低。

原因很简单——外卖补贴正在吞噬利润。

为应对即时零售引发的行业竞争，瑞幸主动卷入补贴战，第三季度配送费用高达28.89亿元，同比暴涨211%，占营收比重由去年同期的9%跃升至18.9%。这意味着，每百元收入中有近19元支付给配送环节。

CEO郭谨一坦言，“外卖占比提升短期内必然挤压利润”。数据显示，第三季度自营门店营业利润率已从去年同期的23.5%降至17.5%。但他也强调，外卖只是“短期抓手”，咖啡的终局仍在自提。

但瑞幸不得不上这场战争，因为——对手比它更凶、更快、更便宜。

从瑞幸出走的陆正耀，正带着库迪咖啡卷土重来，以完全相同打法——即重补贴、快开店、强拉新，扩张速度更快，从0到1万家门店，瑞幸咖啡用了6年，而库迪仅用了2年。据第一财经，截至目前，库迪咖啡全球门店数量超过1.8万家，这是瑞幸第一次遇到“比自己更像瑞幸”的对手。

更严峻的是，11月18日，蜜雪集团旗下现磨咖啡品牌——幸运咖宣布，其全球门店数量正式突破1万家，幸运咖凭借蜜雪系供应链将价格压至6到8元；古茗一度推出“咖啡2.9元”，直接砸穿底线；星巴克也放下身段推出“三杯49.9元”，其中国业务近日完成易主，并计划将中国门店扩至2万家。

*图源幸运咖官网

面对有库迪、幸运咖这种拥有雄厚资本与资源的对手，瑞幸没有退路只有向前。《2025-2030年中国咖啡行业发展趋势分析与未来投资研究报告》显示，截至2025年第三季度末，中国现磨咖啡市场规模已突破2800亿元。9.9元至16元价格带占据58%份额，是绝对主战场；而4.5元至8.8元价位增速高达65%，成为新的增长极。

作为“中国咖啡一哥”的瑞幸，目前已被锁死在9.9元价格带，继续抢占市场仍是接下来的主旋律。这是一场不能停、也停不下来的战争。在此背景下，瑞幸仍需借助资本市场做大做强，重返美股更是为获取持续扩张的“弹药”。

但对曾有造假前科的瑞幸，美国监管的“二次审查”将异常严格——它不仅要证明经营能力，更要重建市场信任。增长，永远是资本最爱听的故事。但对今天的瑞幸而言，资本市场等待的不仅是一个增长故事，更是一个关于规模与盈利如何平衡、速度与质量如何兼顾的可靠答案。