中邮理财吴姚东：低利率时代的资管行业盈利模式研究

来源：市场资讯

　　来源：中国资产管理

　　作者：吴姚东 中邮理财有限责任公司党委书记、董事长

　　吴姚东

　　经济学博士，2013年至2019年，历任招商证券党委委员、总裁助理；博时基金总裁、党委副书记；方正证券副总裁、执委会委员。2019年12月至今，任中邮理财有限责任公司党委书记、董事长，兼任中国银行业协会理财业务专业委员会第四届主任。曾获2018年中国证券投资基金业协会中国基金业20周年“优秀基金管理公司及管理层”奖。

　　摘要：

　　国际经验显示，低利率环境通常推动资管行业总量实现长期稳健增长、结构向多元化方向演变。随着中国经济进入低利率时代，叠加全球市场不确定性上升，中国资管行业在规模增长过程中面临盈利模式的挑战。在费率下行趋势下，资管规模成为竞争的主要驱动因素之一，权益资产、被动投资和另类投资成为重要发展机遇，多元化、平台化、综合化的资管机构更易脱颖而出。理财公司可围绕多中心定位，加快发展多元策略、打造特色产品、丰富业务领域、塑造核心能力和经营韧性，积极探索未来发展路径。

　　一、低利率环境推动资管行业总量增长和结构变迁

　　利率水平和经济发展互为表里。短期来看，经济增速放缓促使财政政策和货币政策转向宽松。长期来看，利率整体下行与经济潜在增长能力下降密切相关，微观层面体现为企业总体净资产收益率（ROE）水平，宏观层面则反映在国内生产总值（GDP）增速等指标。因此，“低利率”作为各类经济环境特征变动结果的集中体现，对大类资产表现产生广泛影响。

　　低利率环境与资管行业之间存在深刻而复杂的互动关系。在低利率环境中，存款利率下行推动居民存款向金融资产转移，驱动资管行业总量稳健增长；随着无风险收益率持续下行，债券类资产收益不断降低，以权益资产为代表的风险资产价格普遍抬升，促使资管产品结构向风险资产方向演变，推动资管行业结构重塑，迈向更成熟、更精细、更多元化的高质量发展阶段。

　　自2007年开始，美国市场进入长期低利率时期，全球资管行业经历稳定增长。2007年次贷危机爆发后，美联储连续降息，短时间内将联邦基金目标利率从5.25%下调至0~0.25%区间。2008年11月起，美国启动多轮量化宽松等非常规货币政策，通过买入政府债券等形式向市场注入流动性。2015年底，美国开启货币政策正常化进程，但受经济表现制约，加息进程缓慢且幅度有限（累计加息2.25个百分点）。2019年后，美国通货膨胀率和失业率总体表现稳定，再次进入预防性降息周期，直至2022年中迫于高通胀压力重新进入加息周期。同时，除日本因国内经济环境在20世纪90年代后长期维持超低利率外，英国、加拿大、韩国、中国香港等国家和地区的市场利率水平均与美国呈现高度相关性（图1）。在低利率环境中，伴随经济平稳增长和全球化进程，2008年后全球资管行业迎来长期稳定增长，直至俄乌冲突爆发、逆全球化加剧（图2）。

　　注：美国为有效联邦基金利率；加拿大、日本为隔夜拆借利率；中国香港为贴现窗基本利率；英国为基准利率

　　资料来源：Wind

　　图1 2008年至2022年美国经历长期低利率，部分国家和地区的利率政策跟随美国变化

　　资料来源：BCG

　　图2 全球资管行业在低利率环境中迎来长期稳定增长

　　当前，中国国内经济处于低利率周期，为资管行业长期增长奠定基础。随着中长期经济增速放缓、工业化和城镇化逐步推进，经济温和复苏，货币政策环境整体较为宽松，利率中枢持续下行，2021年以来下行趋势更加明显（图3）。2025年6月末，10年期国债收益率下行至1.74%。同时，贷款、非标等其他资产收益率相对于债券收益率下行幅度更大，从2021年一季度到2025年一季度，贷款加权平均利率与10年期国债利差从1.89%下降至1.64%。商业银行为缓解净息差压力下调存款利率，使存款对居民的吸引力下降，资管产品性价比相对上升，资金持续流入为资管行业长期增长提供支持。资管业务具有轻资本、抗周期、低波动等属性，成为商业银行在低利率周期中更具价值的战略选择。随着海外货币政策趋于降息，预计国内将较长时期处于低利率环境。但在利率低位震荡、基本面偏弱和优质资产相对稀缺的发展环境中，叠加地缘政治博弈，市场波动性和不确定性加剧，资管产品的长期收益也面临压力。

　　资料来源：Wind，中邮理财

　　图3 国内经济处于低利率周期，经济温和复苏，货币政策环境整体宽松，利率中枢持续下移

　　二、资管行业竞争格局加速演变

　　管理费率和管理规模是资管机构营收端的两大因子，是其价值创造能力的集中体现。资管机构ROE驱动力可拆分为单位资产管理规模（AUM）收益率、相对规模和成本收益比三大要素。其中，成本收益比主要反映公司运营效率；单位AUM收益率和相对规模则从营收端着手，前者反映资产管理机构对现有AUM的定价能力，主要表现为费率；后者反映资产管理机构的相对竞争力，二者是资管机构竞争力的体现。

　　（一）费率下行大势所趋

　　在供需格局变化、规模效应显现、市场有效性提升、产品结构变迁、科技驱动成本下行和经营效率提高等因素作用下，全球资管行业平均费率近年来持续下行，2007年至2022年间累计下行幅度达29.5个百分点。美国自1990年之后的30年间，权益型基金总持有费率（包括以管理费为主的持续运营费用和年化前后端一次性费用）累计下降1.72个百分点至0.60%，债券型基金累计下降1.54个百分点至0.51%。随着中国资管行业逐步成熟、竞争更加充分，市场有效性提升，被动投资逐渐兴起，主动管理带来的超额回报逐步降低，进一步影响了传统资管的底层收费逻辑。在监管政策引导下，近年来资管行业加快费率改革，公募基金和银行理财先后试水浮动管理费机制，国内资管产品费率仍有下降空间。

　　（二）规模增长成为资管机构主要驱动因素

　　资金净流入和管理资产市值增长是资管机构规模增长的有机动力。其中，管理资产市值增长水平反映资管机构的收益创造能力，净流入反映市场对资管机构产品的认同度，既代表资管机构的相对竞争力，也受市场风险偏好变动影响。在长期低利率环境中，资金流入和资金风险偏好提升，叠加费率下行，导致规模增长成为资管机构竞争的主要驱动因素。市场份额加速流向头部资管机构，强者恒强现象愈演愈烈。以美国为例，2005至2020年，美国排名前5位的资管机构占共同基金市场份额从35%提升至53%（图4）。中国资管行业当前的市场集中度相对较低。2024年，银行理财规模排名前5的机构市场份额占比约40%，公募基金规模排名前5的机构市场份额占比约23%。

　　资料来源：中金研究

　　图4 美国头部资管机构占共同基金市场份额持续提升

　　三、低利率环境中公募资产管理机构盈利模式的转变

　　（一）把握权益资产的时代红利

　　20世纪70年代，美国通货膨胀率高企和利率市场化使货币市场基金发展迅速。20世纪80年代，随着利率下行，债券型基金迎来快速发展。20世纪90年代，养老金入市和在低利率环境中美国资本市场迎来长期增长，权益型基金占比逐步提升，推动各类产业和科技创新（图5）。在长期低利率甚至负利率政策环境中，日本公募基金形成了以股票型基金为主、债券型基金接近消亡的局面（图6）。截至2024年末，日本公募基金规模246万亿日元，其中股票型基金230.2万亿日元（占比93.6%），货币型基金（即货币储备基金MRF，货币市场基金MMF已归零）15.3万亿日元，债券型基金（不含MRF）仅0.45万亿日元。与之相比，当前中国资管行业中，银行理财97%以上为固收类产品，公募基金中权益型基金占比约四分之一。自2024年9月24日开启一系列增量政策以来，中国权益市场在多项政策利好、经济逐步复苏和投资者信心提振的推动下，叠加美联储降息影响，呈现稳步上涨的良好态势并保持强劲韧性，A股、港股指数迭创新高。未来预计在国际货币政策趋于宽松、国内经济持续回稳向好、新旧动能加速转换、保持一致性政策预期的环境中，权益市场有望保持中长期边际改善。因此，资管机构中长期发展的关键是把握权益资产的时代红利。

　　资料来源：中金研究

　　图5 美国共同基金种类分布及变化情况

　　注：MMF和MRF分类为货币型基金

　　资料来源：日本投资信托协会，中金研究

　　图6 日本公募基金以股票型基金为主，债券型基金几乎消亡

　　（二）被动投资和另类投资兴起

　　随着地缘冲突加剧、极端事件和结构性风险上升，各类资产和策略的不确定性进一步增加，全球风险偏好呈现哑铃型分化，风险收益偏好从居中向两端发展。在此发展环境中，风险较为分散、可分享行业发展成果的被动管理产品快速兴起。2003至2020年，全球被动管理产品规模占比上升16个百分点，传统主动管理类产品AUM占比相应下降17个百分点。特别是2008年金融危机后，人们意识到大部分主动管理产品并未显现特殊优势。随着股票市场指数增长和指数工具不断丰富，被动型基金规模年复合增长率达到12.1%。其中ETF产品增速在过去20年的复合增长率达到23.2%，几乎是主动管理型产品增长率的四倍。从全球范围看，美国被动市场发达程度高于亚洲地区，日本近年来被动投资也快速兴起。2011年至2023年间，日本被动基金占比从不足20%提升至近60%，资金流入股票型基金，在一定程度上促进了日本股市的发展。

　　同时，另类资管产品由于与二级市场和经济周期相关性较弱，近年来也获得较快增长，成为主力收益来源之一。以私募股权、私募债权为代表的另类资产虽然流动性相对偏低、投资门槛较高、投资回报周期较长，但其依靠以投后管理为主的运营模式允许机构向价值链上游拓展，凭借投研能力向投资公司外溢，可以改善公司经营情况。在全球利率走低和不确定性上升的环境中，另类投资可以较稳定地创造高于公开交易市场的超额收益。2008年至2021年期间，全球另类资产年复合增长率达8.7%。2020年，另类投资创造了全球资管行业42%的总收入，而传统主动管理产品贡献仅占16%。波士顿咨询公司（BCG）预计，2025年另类资管产品在全球资管市场AUM中的占比将达16%（图7）。

　　注：左侧数字为占比（%），右侧数字为实际规模。主动管理核心产品包括大盘股权产品、国内政府和企业债产品、现金管理类产品、结构化产品；主动管理主题产品包括主题股权产品（国外市场、全球市场、新兴市场、中小盘股等）及主题债权产品（新兴市场、高收益债券、通胀挂钩、资产支持证券等）；另类投资包括对冲基金、私募股权、不动产投资、大宗商品、基础设施投资及开放式另类投资基金等

　　资料来源：BCG，中金研究

　　图7 全球资产偏好呈现哑铃型分化，风险收益偏好从居中向两端发展

　　以全球最大的综合性资管机构贝莱德为例，作为净流入表现最优的上市综合性资管机构之一，贝莱德近年来的规模增长结构显著偏向另类和被动资管产品，主动资管产品规模增速则相对落后。整体而言，21世纪以来，全球风险偏好呈现纺锤形分化，传统主动资管业务面临资金流出，资金主要流向高风险、高收益（另类资管、主题投资等）与跟随市场表现（被动管理）领域。

　　资料来源：公司公告

　　图8 2017年至2022年，贝莱德AUM增长结构偏向另类和被动资管

　　（三）产品多元化发展，平台化、综合型资管公司长期更易胜出

　　在低利率背景叠加不确定性提升的环境中，多元化布局有助于资管机构长期穿越周期。一方面，随着市场有效性提升、资产管理市场竞争趋于激烈，依靠单一类别资产实现超额收益的难度不断提升。根据Callan Associates数据，美国资管市场实现目标回报所需的资产组合复杂度和承担的投资风险不断上升，实现可持续的高回报要求资管机构资产布局高度多元化（图9）。另一方面，资管机构的资金净流入与市场产品偏好高度相关，多元化布局有助于紧跟市场偏好变化，承接各类资金流入。从发展结果看，产品布局多元化已成为国际上市头部资管公司的共性选择。多元化布局的综合型资管公司（如贝莱德）2017—2022年净流入水平显著高于市场平均水平，以主动管理为主的资产管理机构（如普信、富兰克林资源、景顺）净流入情况相对不容乐观，部分机构甚至出现净流出（图10）。

　　资料来源：Callan Associates

　　图9 随市场有效性提升，美国资管市场实现目标回报所需的资产组合复杂度和承担的投资风险不断提升

　　资料来源：公司年报，中金研究

　　图10 近年来以主动管理为主的资管机构净流入遇冷

　　四、对我国银行理财行业的启示

　　（一）现状：银行理财市场生态变化

　　2024年以来，存款利率多次下调，存款替代性流入理财产品的规模显著增加。2024年银行理财市场存续规模同比增长11.75%，过去五年年均复合增速为5.06%。2025年上半年，存续规模达30.67万亿元。在低利率环境的长期影响下，比价效应预计仍将主导规模变化，有力支撑理财规模扩张。

　　伴随我国经济增速换挡和资本市场改革，银行理财的未来发展路径仍需进一步探索。总体来看，银行理财市场生态变化主要表现在四个方面：

　　一是行业“跑马圈地”，市场头部竞争激烈。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）发布以来，股份制银行理财业务受益于较轻的历史包袱和领先的母行财富管理战略等因素，市场占有率反超国有制银行升至44.4%。随着转型完成，国有制银行理财业务借助较好的体系化优势，近两年开始战略性发力。随着中小银行理财业务加速清退，2023年至2024年，市场规模排名前15的机构占有率从77%升至88%，市场正加快向以国有制银行和股份制银行理财为主的头部机构集中。

　　二是理财投资者风险偏好仍相对较低。截至2025年上半年，理财投资者风险偏好仍以三级（平衡型）及以下为主，合计占比78.6%，与上年同期基本持平。投资者低风险偏好导致产品供给向低波动稳健型倾斜，理财投资者96.4%的资金集中于一级（低）、二级（中低）风险等级产品。

　　三是渠道开放和同质化竞争引致费率持续下降。随着母行渠道对行外理财产品的逐步开放，产品同质化竞争加剧“价格战”，理财公司纷纷下调产品费率。2020年至2025年一季度末，理财产品加权平均总费率累计下行12基点，促进产品销售的同时也加剧了行业竞争，并对行业可持续发展带来一定挑战，推动理财公司不断创新和差异化发展。

　　四是产品形态逐渐多元。随着竞争加剧，各理财公司从投研能力、产品创设、渠道建设等方面发力，根据客户需求创新产品和服务。例如，为满足投资者流动性需求，多家机构推出了兼顾T+0快速赎回功能的“零钱组合”类现金管理产品。面对净值波动的不确定性，越来越多的投资者选择兑现浮盈，理财公司顺势推出“目标盈”理财产品，引入投顾理念，设置最低运作期、止盈观察期、止盈目标收益率等。

　　（二）求变：低利率环境中的发展展望

　　市场环境的变化使银行理财面临重新定位和转型的挑战。整体而言，首先要坚守本源，坚持金融工作的政治性、人民性，在服务国家战略和人民需求中坚持合规稳健经营，持续为客户、社会和股东创造价值。在此基础上，理财公司要坚持客户导向、长期导向、专业导向、创新导向，顺势而为从传统服务母行客户的产品供给单位转型为资产管理和财富管理双轮驱动的“产品中心”“轻资本创收中心”“客户经营中心”。

　　1．坚持发展多元策略

　　以低波动稳健为核心策略，中高波动高收益为卫星策略，积极发展被动投资和另类投资。理财公司一直致力于塑造投资稳健、风格稳定、收益稳当的产品定位，实现类存款替代的产品功能，以契合广大储户需求，与其他资管机构形成错位竞争。从目标收益和波动风险两个维度看，理财公司目前聚焦低波动稳健的产品定位，以固定收益投资为核心模式的特征突出。整体配置思路更加贴近负债端，通过非标、债权、货币市场工具、优先股、收益互换等类固收资产投资为客户提供安全稳健的投资收益，并通过股票、衍生品、FOF、ETF等资产投资增加不同收益来源。随着宏观环境的复杂化，资产价格波动性上升，资产配置难度加大，理财投资应进一步多元化、分散化，发挥资产组合对冲等功能。在主动管理之外，积极探索被动投资和另类投资，在不确定性中坚守稳健特征。

　　2．打造特色产品

　　一是围绕品牌建设打造理财IP。投资者面对琳琅满目的理财产品，通常难以将产品名称与产品风险收益特征进行匹配。产品同质化较高的现状下，品牌建设的本质是突出理财产品核心特色。例如，中邮理财有限责任公司（简称中邮理财）推出“小鸿花”品牌符号，围绕品牌焕新进一步优化产品线，厘清产品风险收益特征定位，突出产品核心优势，探索以应用场景、风险收益特征为导向的品牌建设。

　　二是构建产品风险预算机制，发展解决方案型产品。随着人口老龄化加深，人们对长期稳定回报的需求增加，解决方案型产品应运而生并逐渐发展成熟。据BCG测算，过去20年间全球解决方案型产品年复合增长率达11.0%。随着市场不确定性上升，解决方案型产品需求愈加旺盛。中邮理财积极尝试根据客户风险偏好、目标收益区间，通过构建理财产品风险预算机制发展解决方案型产品，推出定期开放型产品等，在原有资产类型上进行“再打包”形成配置类产品，从单一产品视角转化为客户账户的整体视角，通过资产分散配置维持一定收益率的同时尽可能降低账户整体波动，提升持有体验。

　　3．丰富业务领域

　　一是专户委外业务或成重要蓝海，理财公司应加快投研投入。在低利率和老龄化时代，社保基金委托投资占比总体提升，企业年金和职业年金则完全依赖委托投资。由于该业务属于对公业务，客户专业性强，投研能力建设将成为决胜的关键因素。以养老金为例，理财公司具备稳健的投资风格、强大的固收投资能力和广泛的多资产配置范围，低波稳健特色与养老金融需求相契合。

　　二是在养老主题产品的风险收益方面，理财公司的表现较为出色。截至2025年7月末，51只养老理财产品自成立以来的平均年化收益率为3.73%，35只个人养老金理财年化收益率为3.40%，个人养老金基金年化收益率为5.05%；平均最大回撤方面，养老理财产品为1.49%，个人养老金理财为0.72%，个人养老金基金为11.65%。2025年以来，个人养老金基金受益于股市上涨收益修复，但平均回撤仍高于理财产品。理财产品夏普比率更高、低波动稳健优势显著，长期看具有较好的风险收益比和持有体验。

　　4．注重长期经营，打造核心能力

　　理财公司可着眼长远，强化三大核心能力。一是以客户为中心的产销客能力。理财公司可扩大客户覆盖半径，为全渠道客户提供差异化服务和打造全谱系产品，提升围绕客户需求的解决方案研发能力、财富服务协同能力、数字化投顾运营支撑能力。二是体系化、平台化的投研能力。一方面，产品的多元化依托于内部组织架构的差异化，要以专业性为基础，突出内设投资部门核心功能定位的差异化；另一方面，要基于统一的投研理念、投研流程，完善平台化的投研治理结构和数据化、系统化的投研基础设施。三是面向未来的金融科技和数字化能力。实现统一系统、统一数据、统一流程，形成贯穿前台业务的横向科技部门，运用跨职能协作的敏捷工作法，打造敏捷协作的系统开发队伍，使科技从业务支撑者逐渐升级为业务驱动者，将业务与技术紧密结合。

　　面对市场变化，理财公司还需积极增强经营韧性，打造多元化、综合化资产管理机构。在加快客户、渠道、产品、资产多元化的基础上，着重提升财务韧性、风险韧性、组织韧性。一方面，从长期回报和母子协同角度出发，推动母行提高对理财公司的战略定位和投入，借鉴公募基金等成熟资管机构的集团化发展模式，积极探索通过并购建立规模和全能型竞争力，实现综合化经营。另一方面，强化和完善内部管理，建立现代化的公司治理体系，加强合规管控，健全主动全流程的风险管控体系，以人才和价值创造为核心推动市场化激励机制改革，激发动力活力，打造高韧性的资产管理机构。