2025年12月宏观经济形势与大类资产配置观点

来源：市场资讯

（来源：大方向）

一、2026全球经济维持温和弱复苏，新兴市场维持高增

2025年海外经济“温和复苏与软着陆”，下行风险逐步缓和。2025年，IMF预测全球降经济增速为3.2%，其中发达经济体增长预期整体偏弱，美国实际GDP增速大致稳定在约2%左右，欧元区偏弱但随降息推进略有改善，新兴市场尤其是亚洲在弱美元、产业转移与政策支持下高速增长，全年预测保持在4.2%，中国和印度作为主要动力，拉动全球经济增速。

数据来源：IMF

展望2026年，全球增速温和放缓但结构分化更突出，新兴市场为主要动力。在关税冲击和高利率拖累下，IMF将2026年全球增速从年初的3.3%下调至3.1%，比2025年略低。发达经济体增速整体维持在1.6%，对比2025基本持平，其中美国在1.5%到2.1%区间，欧元区增速下修至1.1%，日本被下调至0.6%。新兴市场增速约4.0%，显著快于发达经济体，依然是全球增长的主要支撑。

美国经济软着陆，明年大概率还有1-2次降息。2026 年，美国经济大概率维持2%增速，消费继续托底，AI投资或有所放缓；另外，关税会抬升核心商品价格中枢并在明年初对美国通胀形成阶段性压力，但一次性冲击消退后同比大概率回落；就业渐进式降温，为美联储提供“分段式降息”的窗口，同时美联储主席换届可能改变降息节奏，市场对12月降息后暂停、换届后再降1到2次的预期正在抬升。

欧洲大概率维持“弱增长不衰退”格局。欧元区实际GDP 2026年增速约1.2%，受贸易摩擦与政策不确定性拖累，动能偏弱。主要经济体分化仍显著：西班牙继续领跑，2026年增速预计在2%左右保持高位；德国在长期停滞后因财政扩张与内需回暖出现修复，2026年有望回到约1.1%到1.2%；法国与意大利修复最慢，2026年大致在0.8%到0.9%附近徘徊。

日本缓加息下股强债弱。2026年日本大概率是温和再通胀下的温和扩张，实际GDP约0.6%上下，支撑主要来自内需消费，外需在关税扰动减弱后也有边际改善。2026年底日行预测利率在1%，但通胀仍在2%附近，因此实际利率依旧偏宽松。利率曲线上行是较确定的方向，日债承压，日股仍大概率创新高。

新兴市场维持高增，政策友好，有望吸引资本投资。印度2026实际GDP增速预计维持6.5%左右高位，增长动能主要由内需消费与政府公共资本开支支撑。越南方面，政府已把2026年GDP增长目标定在至少10%，IMF预计2026年约5.6%。2026年增长抓手集中在超大基建和城轨机场等公共投资加速；随着2026年起数字技术和数字资产制度化试点落地，有望进一步吸引资本与新经济投资。

二、2025国内经济边际走弱，2026年有望温和回升

2025上半年经济韧性较强，下半年受关税、政策扰动边际走弱。国内2025年一季度、二季度GDP分别增长5.4%、5.2%，均高于年度5%的增长目标；三季度受关税扰动，宽松政策未落地的情况下，地产景气度回落，GDP增速降至4.8%。今年前三季度工业增加值、出口、社零、投资累计同比分别为6.2%、6.1%、4.5%、-0.5%，投资和消费均走弱，内需不足的问题仍然凸显。预计四季度GDP同比增长4.6%，全年维持5%目标。

来源：Wind、国家统计局、国联民生证券资产配置部

展望2026，GDP增速持平，投资好转、进出口仍有韧性。2026年初经济有一定下行压力，在政策作用下，全年GDP实际增速预计仍可达到5.0%左右。分结构看，就业形势不佳制约高消费群体收入和消费增长，内需仍偏弱，预计2026年整体消费增速4%，比今年下降0.4个百分点；投资端好转，其中2025年制造业利润同比增长7%左右，预计2026年制造业投资可以增长6%，另外随着政策进一步放松，地产投资降幅有望收窄；进出口方面，虽然美国对我国关税大幅提升，但我国制造业国际竞争优势较强，出口持续超预期，将有望继续支撑一段时期的出口，2026年预计出口仍正增长，增速小幅下降至5%。

财政政策“更加积极”，货币政策维持宽松。由于地产仍在下行通道，为完成GDP目标，作为“十五五”开局关键年，2026年我国财政政策将继续“更加积极”，推动消费、投资温和修复。2026年财政扩张将继续以中央财政扩张为主，通过加大转移支付力度缓解地方收支矛盾。赤字率将延续扩张态势，其中狭义财政赤字率维持4%左右，广义财政赤字率保持8.4%左右；货币政策或将继续维持“适度宽松”，但更多通过结构性政策工具来投放货币，降息则相对更为谨慎。

三、大类资产配置：标配美股、A+H股、新兴市场

美股：纳斯达克指数PE为43倍，处于过去15年中位数偏上位置，历史夏普比率最高。美联储9月和10月如期两次各降息25bp，目前美国经济依然有韧性，美股建议标配。

中美国债：中国国债利率处于较低位，实体经济短期内改善有限，但政策偏积极，可以少量配置；中美国债利率倒挂，美债利率较高，人民币兑美元大幅升值的概率较低，可能小幅升值，美债仍可适度配置。

A股/国债收益比：由于长期国债利率快速下降，沪深300、中证500、创业板的EP与10年国债收益的比值处于高位，股票更具投资价值。实体经济依然较弱，但目前关税摩擦缓和，政策积极，市场偏好提升，可配置红利和科技成长方向。

港股：目前沪港AH溢价率在中位数下一倍标准差附近，虽低于中位数，但估值仍不高。关税摩擦缓和、国内宽松经济政策均利好港股，其中港股红利资产股息率较高，具备配置价值。另一方面，港币实行的是与美元挂钩的联系汇率制度，美联储降息也利好港股。维持标配。

信用债：关税摩擦背景下，国内经济下行压力增加，利率或继续下行。信用利差处于历史偏低位置，建议根据风险偏好，适度配置。

黄金：长期看，黄金价格与美债真实利率负相关。黄金今年的上涨主要反应了市场对美国二次通胀、特朗普政策不确定性、全球地缘政治冲突和全球去美元化的影响。目前黄金已经较多计价了上述预期，未来美联储降息，真实利率下降可能继续推动黄金上涨；另外，黄金作为对冲财政高赤字、关税推价和地缘尾部风险的工具，可以适度配置。

新兴市场：亚洲新兴市场仍是全球经济增速的主要动力，但仍需留意地缘政治、贸易摩擦、汇率波动等风险。可适当配置印度与越南等内需和改革动能强、具潜在外资回流可能的市场。

数据来源：国联民生证券资产配置部整理

四、行业配置观点：2026成长仍有上升空间，围绕十五五规划布局

2025年末全A净利润、ROE回升。2025年开始，A股净利润同比增速结束自2021年下半年以来的下行周期，转为震荡上行；同时盈利不再低于市场预期，出现筑底回暖迹象，截至2025Q3，ROE（TTM）环比改善。估值来看，沪深300、创业板指、科创50等主要宽基指数PE(TTM)中位数仍处于2010年以来40%、54%、56%分位，结构分化依旧明显。随着“长钱长投”资金加速入市，权益市场流动性规模扩张，有助于抬升市场估值中枢。

2026行业风格判断：降息未结束，成长仍有上升空间。长期看，美债利率和我国股市风格高度相关，且A股反应相对同步。2019年开始的加息周期使A股红利风格持续跑赢成长。2024年末，随着美联储进入降息周期，全球流动性增加，成长风格大幅跑赢。从预期来看，本轮降息周期还未结束，成长风格依然有上升空间。

数据来源：Wind

2026行业展望：围绕十五五规划三大重点：新消费（反内卷）、科技、对“人”投资

2026年作为新“五年计划“的开局之年，政策面通常侧重其增量产业，通过拆分“十五五规划”，可以将投资目标落实为几条主线：

1）科技:围绕十五五计划提名细分，关注潜在政策催化及产业进展。AI方面，关注AI硬件（包括AI眼镜、人形机器人）、ToB 端 AI 应用等落地；其次，芯片制造本土化仍是大国博弈中破局关键，半导体设备、材料、EDA软件等自主可控的必要环节值得重视。其中存储板块已经进入新一轮涨价周期，涨价有望延续至2026年。另外，十五五规划中还提到的新兴产业如量子科技、低空经济、脑机接口等处于行业早期阶段，产业趋势明确，也可提前布局。

2）新能源：储能、氢能需求端预期上调。因绿电比例提升、电力稳定性成AI基础设施建设瓶颈等因素，绿电发展从此前的上量扩容进入到统筹协调发展阶段，行业高景气确定性高，从新一代产业技术与安全视角考虑，固态电池、核能也需高度重视。

3）反内卷：顺周期资产、上游资源品将受益于反内卷政策推动下的PPI回升。2025年末主要由交易预期为主，2026将迎来景气拐点。锂电、光伏等新能源产业链受益逻辑最强；有色方面，钴、钨、稀土、铬等战略和能源资源品供需收紧将延续，铝、锡等亦有望迎来供需格局改善；另外化工品（钛白粉、农化工、短纤、氨纶等）、钢铁的价格均开始出现企稳回升，可持续关注。

4）消费：外部不确定性升级意味着内需重要性。“十五五”规划中提到的“扩大优质消费品和服务供给”和“投资于人”的理念意味着后续支持重点将体现在优质消费、教育、养老等方向，如出行链的旅游、航空、酒店、免税购物、体育、教育，以及必选消费中的速冻、保健品、休闲零食等。同时A股消费、医药板块估值较低，且已经连续四年跑输市场，有较大反转可能，也可以适度配置，提前布局。

数据来源：Wind等平台，国联民生证券整理。风险提示与免责声明：基金有风险，投资需谨慎。证券投资基金是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄和债券等能够提供固定收益预期的金融工具，投资人购买基金，既可能按其持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》和《产品资料概要》等基金法律文件，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。国联民生证券将依照诚实信用、勤勉尽责的原则提供投资顾问服务，但是基金投资组合策略的过往业绩不预示其未来表现，为其他客户创造的收益并不构成业绩表现的保证。国联民生证券投顾服务不保证基金投资组合策略盈利及最低收益，也不做保本承诺。基金投资顾问业务尚处于试点阶段，基金投顾机构存在因试点资格被取消不能继续提供服务的风险。上述文章内容和意见仅供参考，不构成对投资者的任何投资建议，不作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，投资者不应以该文章内容取代独立判断，对使用本文章所造成的一切后果，国联民生证券及其关联人员均不承担任何法律责任。未经同意请勿引用或转载。

投资顾问：梁润

投顾编号：S0590624080012 基金从业：F0940000000132