收购小西牛、欲补强牦牛酸奶，光明乳业“豪赌”

近日，光明乳业发布公告称，拟以5亿元收购湖州福昕持有的小西牛公司40%股权。加上此前2021年收购小西牛60%股权，光明乳业总花费超11亿元。通过此次交易后，光明乳业将对小西牛实现全资控股。不过，受制于产量和运输等因素，光明乳业要想通过小西牛推广高端的牦牛酸奶，还有不小的挑战。

业绩对赌

2021年11月19日，光明乳业与小西牛、王维生、张玉琴、湖州福昕商务合伙企业（有限合伙）、湖州辰丰商务合伙企业（有限合伙）、湖州福昕、谢先兴、杨虹仙、王惠娟、冯涛、上海杉蓝投资管理中心（有限合伙）、青海宁达创业投资有限责任公司正式签署了《关于青海小西牛生物乳业股份有限公司的股份转让协议》（以下简称《股转协议》）。

《股转协议》中设立了业绩对赌条款，约定在业绩承诺期（2022年至2024年）届满后光明乳业及湖州福昕分别拥有购买选择权和出售选择权。2025年1月，光明乳业收到湖州福昕行使出售选择权的书面通知书，要求光明乳业按《股转协议》约定购买湖州福昕持有的小西牛40%股份。

此次光明乳业收购小西牛股份属于溢价收购。2025年9月17日，经上海申威资产评估有限公司评估并出具的小西牛股东全部权益价值资产评估报告[沪申威评报字（2025）第0906号]（以下简称《评估报告》），以2024年12月31日为评估基准日，青海小西牛生物乳业股份有限公司股东全部权益价值评估值为10.8亿元。根据业绩对赌，小西牛业绩承诺期平均扣非净利润高于7219万元，依据2024年度经审计后扣非净利润约1.04亿元为基础计算，小西牛40%股份的股份转让款按《股转协议》约定应为约6.22亿元。不过根据小西牛经营情况，经过双方友好协商，确定小西牛40%股份的股份转让款约5亿元。本次股份转让款的金额较《股转协议》约定调减共计约1.22亿元，较《评估报告》溢价15.74%。

公告显示，小西牛2022年、2023年、2024年各年度实现的扣非净利润分别约为8718.52万元、7923.28万元、10372.03万元，三年累计完成93.32%。根据《股转协议》的约定及业绩承诺实现情况，业绩补偿款约为3242.57万元。该笔业绩补偿款将用于抵扣光明乳业支付小西牛40%股份的转让款。

补强奶源

小西牛是西北地区一家专门从事乳制品研发、生产和销售，具有高原特色的股份制企业（非上市）。小西牛的乳品品牌具有独特的青藏高原概念，青海地区盛产牦牛和青稞等高原物种，具有鲜明的地域特色。小西牛产品主要涵盖常温牛奶、常温酸奶、低温酸奶及乳饮料四大类。

光明乳业通过公告称，此次收购完成后有利于完善公司在西部的奶源布局、产能布局、市场布局，有利于公司提升优质奶源自给能力，提高产能，进一步扩大规模。

公告显示，光明乳业已经在宁夏布局了牧业资源，小西牛的产能尚有富余，且预留了产能扩建的土地，未来可作为光明乳业在西部地区的乳制品加工厂，提升产能利用率和经济效益。光明乳业由此在西部可形成产能新格局，支撑整个西部地区的销售。

高级乳业分析师宋亮表示，"光明乳业收购小西牛剩余的40%股份，目的是利用小西牛的牦牛资源，要打造最好品质的凝固型酸奶，也就是牦牛酸奶"。

不过，此次收购小西牛，光明乳业也有盈利不达预期的风险。公告显示，可能存在食品制造企业经营风险、额外合规成本、收购后盈利不达预期的风险及商誉减值风险。光明乳业表示将通过加强投后运营管理、业务协同、内控督导，实现投资回报，降低经营风险。此外，小西牛创始股东的离开可能引发人员流动，可能带来短期人员稳定性风险。

小西牛有多款具地域特色的差异化产品，受限于省外渠道不足，收购前未充分发挥销售潜力。近三年，小西牛借助光明乳业在华东、华南地区的优质渠道资源，取得了华东地区销售拓展。小西牛在青海及部分周边城市已建立起了成熟的渠道体系，在这些优势渠道中也存在着对于高端产品的需求，可以嫁接光明乳业产品进行售卖。

宋亮表示，"牦牛酸奶有独特的口感，深受消费者喜欢，这类产品如果能推向市场，对于光明乳业来说，无疑会成为在酸奶市场突破的一款利器。但难度在于产量和运输半径受限，而且成本可能偏高"。

对于产业链协同、增长目标等问题，北京商报记者通过邮件向光明乳业发出采访函，截至发稿未收到回复。

北京商报记者 孔文燮