不止于造车：小鹏正在重构其估值逻辑

小鹏汽车总部

在汽车圈，有一种不常见 的反转，叫“何小鹏式”的回归 。

如果将时间轴拨回两年前，那是小鹏汽车最至暗的时刻——包括G9上市的波折、外界对其组织与产品节奏的质疑等等。但商业世界的魅力就在于其非线性：两年后的今天，小鹏以一个更清晰、更成熟的姿态完成了反弹。

近日，小鹏发布了一份极具结构反转意义的Q3财报：营收203.8亿元，同比增长翻倍；交付量11.6万台创历史新高；毛利率达到20.1%，这是智能电动车行业的关键转折点。

在残酷的汽车制造业，20%的毛利意味着企业不仅具备稳定的经营效率，也意味着其技术、品牌与产品组合开始形成新的商业回报 。它意味着企业不再是在卖车糊口，而是真正跨入了“品牌溢价”和“健康造血”的安全区。特斯拉跨越这条线用了十几年，比亚迪在规模效应的加持下才稳住阵脚，而小鹏在经历了短暂的阵痛后，以一种垂直起跳的姿态站上了这条线。

这份财报不仅是财务层面的翻身仗，更是一种充满“野心” 的表现。它向世界宣告：那个曾经被贴上“理工男”、“技术宅”标签的小鹏，已经彻底完成了基因突变——从一家苦哈哈的造车新势力，进化为全球物理AI基础设施提供者。

拒绝“卖铁皮”的估值逻辑：华尔街的SOTP新视角

如果你现在还仅仅用市盈率（PE）或者市销率（PS）这种传统的制造业指标来计算小鹏的市值，那你可能已经看不懂这家公司的底牌了。

近期，资本市场发生了一个微妙却深远的转变：包括摩根士丹利（Morgan Stanley）、花旗银行在内的头部券商，开始在研报中对小鹏汽车采用SOTP（Sum of the Parts，分部估值法）。这种估值模型通常只属于那些业务版图庞大、不仅限于单一赛道的科技巨头（如亚马逊或谷歌）。

在资本这台精密的显微镜下，小鹏不再是一整块单一的“汽车制造业务”，而是被拆解为四个具有独立增长曲线的板块：

1、汽车业务（现金奶牛）：这是基本盘。随着MONA M03和P7+的爆量，汽车业务提供了稳定的现金流和品牌触点。Q3财报中483.3亿元的现金储备，正是这头奶牛提供的充足弹药。

2、AI芯片（图灵AI芯片 ）：这是算力的心脏，小鹏自研的图灵AI芯片不仅服务于汽车，更是为了支撑未来庞大的AI算力需求。在算力即权力的时代，这块业务的估值逻辑完全不同于整车。

3、Robotaxi（出行服务入口）：这是未来的万亿级市场。不同于单纯卖车的一锤子买卖，Robotaxi代表的是持续、高频的出行服务收入。在这个领域，小鹏已经给出了明确的时间表：2026年开启试运营。

4、人形机器人与飞行汽车（具身智能终极形态）：这是最大的“彩蛋”。当AI从数字世界走进物理世界，具备通用操作能力的机器人将成为下一个像智能手机一样的超级终端。

这种估值逻辑的切换，本质上是市场承认了小鹏的“科技属性”已经压倒了“制造属性”。这就像当年的特斯拉，当市场不再把它看作是福特或通用的竞争对手，而是看作“苹果（硬件）+Uber（出行）+英伟达（算力）”的集合体时，其估值的天花板就被彻底掀翻了。

小鹏现在的逻辑正是如此：买小鹏的股票，买的不仅仅是今年的销量，更是中国版“具身智能ETF”的未来入场券。

战术上的“妥协”，是为了战略上的“屠杀”

今年，一向被视为最硬核纯电拥护者的小鹏，做了一个让很多原教旨主义者跌破眼镜的决定——推出鲲鹏超级增程。

表面上看，这是对纯电信仰的妥协，是对市场销量的低头。但如果我们将视角拉高，会发现这是何小鹏今年最老辣、最务实的一步棋。

我们需要认清一个AI时代的底层逻辑：AI是需要喂养的，而喂养AI最好的饲料，就是海量的、真实的、覆盖各种极端场景的驾驶数据。

纯电车型受限于补能基础设施的分布，在广大的非一线城市和长途场景中，渗透率始终存在天花板。这意味着，纯电车跑不到的地方，AI就学不到那里的路况。而增程，就是那把打破天花板的锤子。

鲲鹏超级增程

小鹏的“鲲鹏超级增程”并非传统的油改电逻辑，它用430km+纯电续航、5C超充、60L大油箱这样过剩的配置，把增程车做成了自带充电宝的纯电车。

首先，它解决了传统增程“纯电跑不远、充电慢、亏电一条虫”的痛点。

其次，这是一种极高明的战术。通过消除续航焦虑，小鹏能够迅速将带有高阶智驾能力的车辆卖到二三四线城市，渗透进交通网络的毛细血管。

这种降维打击，不仅能迅速扩大营收（Q4营收预期高达230亿），更重要的是，它建立了一个庞大的数据采集网络。当数十万辆增程车在全国各地行驶时，它们源源不断地为小鹏的AI模型输送着指数级增长的真实数据。

跳出能源形式的无谓争论，小鹏现在只在乎一件事：我的AI能不能装进更多的车里？我的智驾系统能不能被更多人使用？

物理AI的“寒武纪大爆发”：从端到端到具身智能

如果说财报是面子，那么“物理AI”就是小鹏的里子，是支撑其高估值的核心骨架。

在刚刚结束的“小鹏科技日”上，我们看到了一个非常有意思的现象：这家车企发布的核心技术，很多看起来都似乎有点“不务正业”。不再只是讲马力、悬挂，而是讲AI芯片、讲第二代VLA模型 、讲那个能模仿人类细腻手部动作并具有拟人步态的IRON机器人。

这恰恰是小鹏最可怕的地方。它正在构建一个全栈自研的技术闭环，而非像大多数车企那样，做一个“拼凑”供应商方案的组装厂。

在这个闭环的最底层，是小鹏自研的图灵AI芯片。这不仅是小鹏的底层底气，更是打通不同智能终端的通用“大脑”。它不再局限于汽车，而是能够同时驱动机器人和飞行汽车。大众 选择与小鹏合作并定点这款芯片，无疑是对其含金量和工业级可靠性最强有力的背书。

第二代VLA（视觉-语言-动作） 大模型

运行在这颗强悍芯片之上的，是智驾领域的关键技术——第二代VLA（视觉-语言-动作） 大模型。彻底告别了传统智驾繁琐僵化的“感知-规划-控制”模块化架构，第二代VLA模型让AI拥有了像人类一样的直觉：通过看视频就能学会开车，实现从视觉输入到动作输出的直接映射。

正是依托于这种强大的端到端模型，小鹏攻克了Robotaxi商业化的生死穴——成本。不同于Waymo等主流玩家对昂贵激光雷达和高精地图的依赖，小鹏走通了“纯视觉+轻地图”的路线，将硬件成本大幅降低。只有将成本打下来，Robotaxi才有能变成一门可以规模化盈利的生意。

更令人兴奋的化学反应发生在人形机器人IRON 上。它并非独立研发的新物种，而是小鹏汽车技术溢出的直接受益者。因为共享了同一套核心算力平台（图灵芯片）与同源的第二代VLA模型 ，小鹏在公路上积累的数亿公里驾驶数据、对复杂交通环境的博弈策略，可以近乎无缝地“迁移 ”给机器人。汽车成为了机器人的教练，而机器人则将AI的能力迁移过来。

这种技术同源性带来的结果，就是研发边际成本的指数级下降，和产品迭代速度的指数级上升。在小鹏的物理AI生态里，没有任何一项技术是孤岛，它们共同构成了一个庞大的的智能生命体。

按照目前的进度，如果一切进展顺利的话，2026年对于小鹏来说将是类似“iPhone 4时刻”的奇点。届时，Robotaxi的试运营、人形机器人的量产、飞行汽车的量产和交付 ，这些都会是真实跑在路上的现金流和数据流。

朋友圈的含金量与全球野心

在Q3业绩会上，何小鹏反复提到了一个词：“生态”。

这在两年前是不可想象的。那时候的小鹏，更像是一个孤傲的剑客，单打独斗，试图垂直整合一切。而现在，小鹏开始深谙“借力”之道。

首先是与大众汽车的合作升级 。这不仅仅是财务投资，更是深度的技术绑定。Q3财报中毛利率的大幅提升，很大一部分得益于技术研发服务的高毛利收入。这证明了小鹏的技术不仅能卖给C端用户，还能卖给全球最大的车企。这张“技术免检金牌”，为小鹏在全球供应链和市场中赢得了巨大的话语权。

小鹏与大众汽车合作

其次是开放心态。小鹏宣布向行业开放Robotaxi和人形机器人的SDK（软件开发工具包），并联手高德进行Robotaxi的运营合作。这意味着小鹏正在试图成为物理AI世界的“安卓”——我提供最强的底座（车/机器人本体）、大脑（AI模型）和算力（芯片），你们来开发应用和场景。

这种生态位的卡位，远比单纯卖硬件要长远得多。但同时挑战也是巨大的，做生态意味着小鹏不再仅仅与比亚迪、特斯拉等竞争，而是直接踏入了科技巨头的领地。在中国，华为也在构建类似的鸿蒙智行生态；在全球，特斯拉虽然目前封闭，但其庞大的保有量本身就是一种标准。小鹏能否在巨头们的夹缝中，通过“开放”撕开一道口子？这不仅考验技术，更考验合纵连横的智慧。

最后不得不提的就是它的全球化进程。小鹏的海外战略已经从简单的整车出口，升级为“In Europe, With Europe”。建立慕尼黑研发中心、启动欧洲本地化生产，Q3海外销量翻倍的增长证明了这种扎根策略的有效性。小鹏正在用全球化的视野，去平抑单一市场的波动风险。

结语： 一种“科技公司路径”的完整样态

如果回看过去十年的新能源产业，外界曾以为竞争的答案写在“电池、电驱、补能体系”的效率上；再往后两年，人们以为智能驾驶的堆料与体验将成为决定性变量；但到了今天，很难否认：真正决定中国车企在未来全球竞争格局中位置的，是一整套能够重塑产业的技术体系。

而小鹏的 Q3 财报之所以引发行业与资本市场的双重关注，并不是因为它卖出了多少台车，而是因为它第一次以相对健康的经营状态，呈现出一种完全不同的增长范式——从车辆到模型，从整车业务到智能基础设施，从单一业务线到复数能力矩阵。

回看2025年，小鹏汽车完成了两场决定未来走势的关键战役 ：MONA M03的爆火，守住了销量的基盘，证明了小鹏在激烈的价格战中拥有极致的成本控制能力；P7+的技术变现，证明了纯视觉智驾方案的可行性，并成功拉高了品牌调性；而Q3财报的公布，则是在经营侧被验证的重要节点。

这两 场胜利，为小鹏赢得了通往未来的门票。在汽车行业因内卷而动作变形、很多企业陷入盲目价格战的今天，小鹏似乎找到了自己的节奏感：不急不躁，死磕底层技术，布局未来生态。

何小鹏关于“成为面向全球的具身智能公司”的愿景，在两年前听起来或许像梦话，但在手握483亿现金、毛利 率突破20%、技术护城河日益深宽的今天，这听起来像是一个可能兑现的承诺。

因此，资本市场正在重估小鹏，本质上并不是给小鹏本身提价，而是在重估“中国科技路线的产业化速度”，以及一个国家在 AI 驱动下重塑汽车工业、机器人工业与移动出行体系的整体能力。

未来十年，当这套体系逐渐走向商业化、规模化与全球化，当中国企业真正能凭 AI 技术输出和基础设施能力参与全球竞争，我们或许会回望 2025 年的这个节点。

而小鹏，只是最早跑上这条道路的那个变量。（作者｜李玉鹏，编辑｜李程程）

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