中信证券：奶价持续磨底，关注深加工及出海提振需求

文｜盛夏 汤学章 赵康

双节后供需平稳，奶价进入磨底阶段，合同内外价格环比平稳，乳制品需求持续承压，其中常温表现弱于低温，深加工及出海低基数下快速成长，未来前景广阔。Q3肉牛价格整体高位波动，2024年以来存栏累计去化或超过10%，预计2026年肉牛供给端存在下降压力，参考上轮肉牛周期去化及价格回升节奏，我们判断本轮周期活牛价格仍有上行空间。继续看好肉牛原奶周期共振。

▍原奶：双节后供需相对平稳，奶价进入磨底阶段。

1）供给：Q3以来整体供需表现平稳，延续过剩状态，合同内外奶价环比基本持平。2）需求：乳品需求持续承压，2025Q3以来乳制品全渠道销售额下滑加速，Q3销售额下滑超过双位数，常温表现明显弱于低温。中国乳制品深加工外资主导，本土品牌布局尚不成气候，2024年国产品牌市场份额仅4%，未来国产替代空间巨大，伊利规划百亿深加工布局，有望推动行业替代进程加速。

▍肉牛：肉牛价格短期震荡，2024年以来存栏累计去化或超过10%，关注2026年供给端变化。

2025Q3以来，国内活牛价格、淘汰母牛价格高位震荡，优然牧业2025H1/Q3/Q4淘汰牛价格分别约为13-15元/kg、18元/kg、20元/kg，淘汰牛价格持续改善将带来报表端利润持续改善。Q3以来山东、陕西地区肉牛养殖延续盈利改善趋势，但利润情况距离上轮周期高点仍有较大差距。考虑到2024年以来肉牛行业累计去化超10%存栏，肉牛扩繁周期在2年以上，需要关注2026年国内肉牛供给端下行压力，我们判断未来活牛价格仍有上行空间。

▍未来展望：国内液奶需求承压，关注深加工及出海弹性，继续看好肉奶共振下的利润改善。

1）原奶：国内液奶需求端疲软仍是压制此轮周期反转的重要因素，B端、出海需求高增但基数较低，头部乳企入场有望推动行业国产替代加速，预计当前乳制品深加工产能全部投产将日消耗超过5000吨原奶。我们认为供给端存栏去化放缓在预期之内，后续仍可期待青贮收购、淡季背景下的小幅加速去化。

2）肉牛：2024年以来能繁母牛或去化超10%，国内牛只供应短缺是本轮牛价上涨的主要推动，上一轮肉牛周期存栏下降11%最终推动育肥牛价格累计上涨超过60%，本轮周期活牛价格提升仍不到20%，考虑到2026年国内肉牛供给存在下降压力，我们认为肉牛价格仍有上涨空间。11月25日商务部继续延期进口牛肉进行保障措施立案调查，牛肉进口虽有不确定性但不影响国内周期反转逻辑。综合来看，我们继续看好肉牛原奶周期共振，龙头牧业企业利润改善可期。

▍风险因素：

终端乳制品需求持续不及预期；牛肉消费不及预期；原奶行业产能去化进度不及预期；饲料成本大幅上涨；奶价大幅下跌；奶牛爆发严重疫情；牛肉价格回升不及预期。

▍投资策略：

活牛价格仍有提升空间、奶价仍处于历史较低水平，上游奶牛存栏去化持续推进，肉牛能繁母牛去化影响有望逐步显现，出海、乳制品深加工或带来原奶消耗提升，我们看好未来原奶、肉牛周期共振上行，推动上游养殖公司业绩改善。

本文节选自中信证券研究部已于2025年11月26日发布的《食品饮料行业牧业行业深度跟踪报告—奶价持续磨底，关注深加工及出海提振需求》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。

本文源自：券商研报精选