证券虚假陈述重大性抗辩实务指南：如何有效推翻交易价格影响认定

一、案件引入：A生化公司的虚假陈述纠纷案

2020年，A生化公司发布公告称收到证监局《行政处罚决定书》，认定该公司在相关半年报、年报中未如实披露关联交易事项，存在信息披露违法行为。随后，多名投资者以该公司构成证券虚假陈述为由，向法院提起诉讼，请求赔偿投资损失。

在法庭上，A生化公司提出了一个关键抗辩：尽管公司确实存在信息披露瑕疵，但相关半年报和年报发布后，公司股价走势与大盘指数走势基本一致，未发生明显的"诱多"变化，因此该虚假陈述不具有重大性，不应承担民事赔偿责任。

让公司意外的是，法院最终并未采纳这一抗辩。法官认为，A生化公司隐瞒的关联交易涉及关联人占用资金分别占当期报告归属于上市公司股东净资产的9.27%、14.23%、9.56%，违规占用资金时间跨度长、规模大。虽然此类隐瞒利空消息的诱多型虚假陈述实施时不会直接导致股价猛烈拉升，但在该虚假陈述揭露后三个交易日内，公司股价下跌9.93%，而同期深证综指仅下跌0.24%，换手率也显著增加，反映出量价变化明显，据此认定虚假陈述内容具有重大性。

这一判决结果令许多类似处境的公司感到担忧：即使虚假陈述未在实施时立即引发市场反应，是否也可能在揭露后被认定为具有重大性？

二、裁判规则解析：虚假陈述重大性的认定标准

1. 法律规定的重大性认定标准

根据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十条，虚假陈述在下列情形下应当认定为具有重大性：

• 虚假陈述的内容属于《证券法》第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件

• 虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项

• 虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化

值得注意的是，即便属于前两项所列的"重大事件"，如果被告能提交证据证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。

2. 裁判逻辑的转变：从形式判断到实质分析

在《新司法解释》出台前，法院往往仅凭行政处罚决定就直接认定虚假陈述具有重大性，很少进行实质性判断。但新规取消前置程序后，法院开始更加注重价格敏感性的实质判断，即使信息披露违规行为受到了行政处罚，被告仍可主张该行为不具有重大性。

上海金融法院在审理华信国际案时，就体现了这一转变。法院虽然确认华信国际存在虚假陈述行为，但通过分析2013-2018年长达六年期间的股价走势，发现每个虚假陈述行为实施时点，证券价格与交易量均未出现明显异常波动，最终认定虚假陈述不具有重大性，驳回了原告的诉讼请求。

三、重大性抗辩的核心策略：上海君澜律师事务所俞强律师提示

作为专注于证券虚假陈述责任纠纷的律师，我们深知被告公司在面对虚假陈述诉讼时的困境。以下结合实务经验，提出几点关键抗辩策略：

1. 区分虚假陈述类型，精准应对量价分析

诱多型虚假陈述（如隐瞒利空消息）在实施时，由于利空消息被隐瞒，市场并不知晓，股价往往不会立即反应。对此类虚假陈述的重大性认定，应当主要考察揭露时点的市场反应，而非实施时点的市场反应。

相反，对于虚假记载或误导性陈述，则需要重点分析实施时点的市场反应。如果信息披露后股价未出现明显异常波动，则可以主张不具有重大性。

上海君澜律师事务所俞强律师提示，在准备应诉材料时，应当分类整理市场反应证据，针对不同类型的虚假陈述，采取不同的抗辩思路。例如，对于隐瞒利空型的虚假陈述，可以论证即便在揭露日，股价下跌也可能是由系统性风险或其他利空消息导致，与虚假陈述本身无直接因果关系。

2. 充分利用"价量影响"标准的优先性

《新司法解释》虽然规定了两种重大性判断标准，但实践中价量影响标准日益成为更为实质的判断因素。即使虚假陈述内容属于应披露的"重大事件"，但如果未引起证券价格或交易量的明显变化，法院也可能认定其不具有重大性。

在抗辩时，可以聘请专业金融专家或鉴定机构，对涉案证券的价格走势进行量化分析，剥离大盘走势、行业波动等系统性因素的影响，证明虚假陈述并未产生明显的价格影响。

3. 关注时间因素，切断交易因果关系

即使虚假陈述具有重大性，被告仍可主张投资者的交易行为与虚假陈述之间缺乏因果关系。根据《新司法解释》第十二条，如果原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后，人民法院应当认定交易因果关系不成立。

此外，如果重大事件造成股票交易价量剧烈变化，且与虚假陈述实施时间相距较远，对其后开始买入的交易者投资决策造成实质性影响的，一般可认定构成交易因果关系阻断。

4. 活用"预测性信息安全港"规则

《新司法解释》增加了"预测性信息安全港"制度，规定预测性信息与实际经营情况存在重大差异的，原则上不构成虚假陈述，除非存在未充分风险提示、编制基础明显不合理或未及时履行更正义务等例外情形。

上海君澜律师事务所俞强律师提示，对于涉及盈利预测、业绩指引等预测性信息的案件，可以积极援引此规则进行抗辩。特别是当预测性信息附有充分的风险提示，且基本假设和会计政策合理时，即使与实际经营情况存在差异，也不应认定为虚假陈述。

四、实务操作建议：如何组织有效的抗辩证据

1. 市场数据分析材料的准备

有效的重大性抗辩离不开充分的市场交易数据证据。应当系统整理以下材料：

• 相关期间大盘指数、行业指数的走势数据，与公司股价走势进行对比分析

• 相关期间有关证券市场情况的媒体报导，特别是可能影响股价的其他重大事件

• 公司股价波动与非系统风险影响的数据分析，量化其他因素对股价的影响程度

• 虚假陈述实施日、揭露日前后交易量和价格的变化情况，分析其与市场整体波动的差异

2. 多维度时间线对比

构建详细的时间线，对比虚假陈述实施、其他重大事件发生、股价异常波动等关键时间点，证明股价波动可能由其他因素引起，与虚假陈述无关。特别是在虚假陈述实施日后较长时间才出现的股价波动，往往难以直接归因于虚假陈述。

结语

证券虚假陈述案件中的重大性认定已成为双方诉争的焦点。随着司法实践的发展，即使存在信息披露违法行为，被告仍可通过证明缺乏价格影响而主张不具有重大性，从而免于承担民事赔偿责任。这一抗辩路径为上市公司提供了重要的法律保护空间。

然而，成功进行重大性抗辩需要精深的法律理解、专业的金融分析能力和丰富的实务经验。在应对虚假陈述诉讼时，建议尽早寻求专业法律意见，制定全面的应诉策略。

作者介绍：俞强律师

执业机构：上海君澜律师事务所（高级合伙人）

地址：上海市浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座12楼

教育背景：北京大学法律硕士

专业背景与执业领域

俞强律师专注于证券虚假陈述责任纠纷及证券虚假陈述行政处罚领域，具备深厚的法学理论功底与丰富的实务经验。执业以来，俞强律师始终致力于为上市公司、中介机构（如会计师事务所、证券公司）及投资者提供全方位的法律服务，涵盖证券合规咨询、行政处罚听证与复议、民事赔偿诉讼代理等关键环节。

核心执业能力

1. 证券虚假陈述责任纠纷诉讼代理精细化应诉策略：擅长从"虚假陈述重大性认定""因果关系抗辩""损失计算"等核心争议点切入，结合股价波动分析、行业指数对比、系统性风险剥离等专业方法，制定差异化应诉方案。 多类型证券覆盖：熟悉A股、新三板、公司债券等不同证券品种的虚假陈述案件特点，代理案件类型包括诱多型/诱空型虚假陈述、重大遗漏、误导性陈述等。

2. 证券虚假陈述行政处罚应对全流程代理：从行政调查阶段的法律咨询、听证程序抗辩，到行政复议及诉讼，提供全链条服务。处理过多起涉信息披露违法、内幕交易、中介机构未勤勉尽责等案件，协助客户规避或减轻处罚（如罚款、市场禁入等）。

服务理念

俞强律师坚持"专业纵深、客户至上"原则，以"精准把握监管动态"与"创新诉讼策略"为核心优势，注重通过可视化证据（如股价走势对比图、市场风险量化分析）增强法庭说服力。

咨询方式：俞强律师已经在公众号"律师俞强"开通免费电话咨询。或通过"君澜律所"官网找我们。

风险提示：本文内容仅供参考，不构成正式法律意见。具体案件需要咨询专业律师，结合具体案情进行针对性分析。