“防脱第一股”核心产品收入缩水过亿，蔓迪到顶了？

导语：米诺地尔酊剂上半年销售额同比少卖1.2亿元，泡沫剂能带蔓迪冲多高？

摘要：

1、行业“龙头”：作为国内脱发治疗赛道龙头，蔓迪连续十年蝉联米诺地尔市场份额第一，泡沫剂新剂型在2025年上半年实现爆发式增长，维持短期增长动能。

2、渠道与核心产品：核心产品销售额缩水过亿元，分销商贡献收入占比超90%，但报告期内分销商减少67家，减少比例比例约39%。

3、未来运营稳定度：上市前夕巨额派息，现金降至历史低位，行业竞争升温、渠道与供应链集中度过高，未来的增长质量和治理结构稳定性有待观察。

在国内治疗脱发的市场上，蔓迪国际的名字几乎无人不知。

背靠中国超过3.39亿脱发人群、其中六成年龄在35岁以下的巨大市场，蔓迪国际不仅踩中了增长最快的那条赛道，而且依靠米诺地尔产品连续十年占据中国脱发药物市场冠军。

不过，当它在2025年11月向港交所递表、试图成为“防脱第一股”之时，公司的业务结构、财务稳定性、股东动作及管理层动向，也被完整摊开在市场面前。与过往“高增长”“高毛利”的光鲜标签相比，这次蔓迪国际递表带来的讨论反而集中在另一个方向——它长期依赖单一产品的模式还能走多远？又是否真的能支撑一个上市公司的长期故事？

01 一切的核心：米诺地尔

蔓迪国际无疑是国内脱发治疗领域最具话语权的品牌。灼识咨询数据显示，按零售额计，蔓迪旗下的米诺地尔类产品自2014年起连续十年在国内脱发药物市场和米诺地尔细分赛道中排名第一。

2024年，中国米诺地尔市场前五大参与者约占总市场份额的99.5%。以2024年的零售销售额计算，蔓迪在中国米诺地尔市场所有参与者中排名第一，米诺地尔酊剂及米诺地尔泡沫分别占总市场份额的53.3%及17.3%。

招股书披露，2022年至2025年上半年，蔓迪的营收从9.82亿元增长到7.43亿元（半年），同期净利润从2.02亿元升至1.74亿元（半年）。

在稳定增长的背后，是蔓迪极为单一的收入结构：公司九成以上收入都依赖米诺地尔系列。2022年至2025年上半年，该系列在总收入中的占比分别达到91.7%、92.3%、92.1%和92.4%。

这也使得蔓迪国际虽然有较高的市占率高，却只有一条“护城河”，而且加入防脱赛道的选手越来越多。

米诺地尔是一个开放专利的通用型成分，全国已有40多家企业布局这一赛道，意味着市场换品牌成本低、用户粘性弱，一旦渠道偏向低价竞品，蔓迪要守住当前的高价位与高毛利率，并非易事。

蔓迪试图通过剂型升级来对冲风险——2024年推出第二代米诺地尔泡沫剂。从数据看，泡沫剂确实表现抢眼，2025年上半年销售额达到2.83亿元，同比暴涨338%，占比从一年前的10.6%升至38.7%。

但这里有一个更现实的问题：泡沫剂的增长，本质只是原有剂型用户的迁移，而不是新增需求。而随着同业竞争对手的增多，泡沫剂的高价能坚持多久？

此外，蔓迪国际在上市前进行了一轮A轮融资，投后估值约58亿港元。值得注意的是，蔓迪国际前几年持续派息：2022年派息2.5亿元、2023年派息4亿元，尤其是2025年上半年一次性派息7.7亿元，超过2022年和2023年总和。

上市前突然大额派息，这一动作引发不少投资者关注和疑惑，同时也将公司账面资金拉到历史低位。

截至2025年6月底，公司账上现金及现金等价物仅剩1.1亿元。与此同时，派息形成的应付股息高达6.7亿元，占流动负债的81.9%，直接将流动比率从4.3拉低到1.0、速动比率从3.7降到0.8。

在上市前夕突然把现金派掉，这是否会影响投资人信心？

02 大单品销售额大降，客户与供应商双高集中

蔓迪国际在2022年~2024年的营收复合增长率达21.7%，毛利率长期站在80%以上，但增长放缓的苗头已开始显现。

2025年上半年，蔓迪®产品系列营收约6.75亿元，同比增长约22.4%，但核心产品米诺地尔酊剂销售额缩水，仅实现约3.58亿元销售额，2024年同期约4.8亿元，同比下降约25.41%；米诺地尔泡沫剂则达到2.83亿元，是同期的4.38倍。

米诺地尔酊剂销售额大降的背后，是蔓迪客户高度集中。

2025年上半年，蔓迪前五大客户贡献4.66亿元收入，在总收入中占比62.6%，其中第一大客户占比高达28%。实际上，近年来，蔓迪前五大客户收入占比大部分时间在60%以上，第一大客户的收入占比则保持在30%左右。

此外，蔓迪的主要销售渠道来自分销商，2022年至2024年以及截至2025年上半年，分销商产生的收入分别为9.39亿元、11.04亿元、12.67亿元和5.89亿元，分别占产品销售收入的96.4%、91.2%、87.9%及80.6%。

但同期，蔓迪的分销商却在持续减少，上述时间内，蔓迪的分销商分别为173家、150家、132家及106家分销商。蔓迪称，在可预见的未来，“分销商销售额整体仍将为我们贡献很大部分销售额”。

同时，蔓迪的供应端更为集中，2022年至2024年及2025年上半年，前五大供应商采购占比大部分时间保持在75%以上。

更关键的是，公司核心成分米诺地尔的原料药仅来自单一供应商，蔓迪是否有替代方案还不可知。

客户与供应商“双高集中”的背景下，只能希望客户和供应商都保持稳定，否则任何变动都可能影响蔓迪的运营稳定性。

核心产品销售额大降的同时，蔓迪的库存也从2022年的6953万元提升到2025年上半年的1.45亿元，库存周转天数从146天增加至169天。

此外，蔓迪近年来的研发投入波动较大，其2022年研发开支约8000万元，2023年大降至4504.1万元，2024年大增至9219.6万元，2025年上半年研发开支又大幅缩水至1949.6万元，同比骤降67%。

此外，蔓迪在2024年引入了一款司美格鲁肽注射液，正在进行Ⅲ期临床，蔓迪希望借此将业务拓展至国内体重管理市场，但国内已有16家企业布局同类产品，蔓迪并无明显优势。而研发投入削弱，又让人担心其在同业竞争中是否能占据优势。

米诺地尔的基础药理特性决定了它必须依靠大量营销来维持品牌心智，2022年至2024年及2025年上半年，蔓迪的销售开支分别为4.76亿元、5.48亿元、6.34亿元和3.75亿元，占营收比例保持44%—50%之间，2025年上半年则突破50%。

高毛利基础上靠高营销支撑增长，这一模式本身并不稳健。一旦线上投放成本继续上涨，净利润率还将进一步承压。

03 “东北药王”激励强绑定上市成败

蔓迪国际的实际控制人是出生于1963年的娄竞博士，这位被业内称为“东北药王”的企业家，已经拥有两家上市公司——三生制药与三生国健，而蔓迪国际是他第三次冲击上市的资产。

娄竞家族在《2025胡润百富榜》中以150亿元财富入榜，是国内生物医药领域最具影响力的实控人之一。

IPO前，三生制药直接持有蔓迪国际87.16%股份，娄竞通过信托控制部分股份，股权高度集中。

2025年9月，蔓迪推出股权激励计划，涉及290股股份，其中CEO于桉一人就占41.38%，管理层总计占比46.55%。

但关键在于：所有激励股份的归属前提都是IPO成功。

这意味着，一旦上市受阻，公司高管的激励体系将瞬间失效，不排除出现管理层动荡、关键人才流失的可能。

多年来蔓迪国际大额派息，而派息最大的一年恰恰是在递表前夕。结合三生制药是大股东、娄氏家族长期控制相关公司，这一系列“先分红、再上市”的资本操作被市场认为具有明显的利益兑现特征。

蔓迪国际确实拥有一个强大、稳定且高毛利的单品——米诺地尔系列。但单品模式注定是一把双刃剑，在高增长时期它是最强助推器，但在集采、政策变化、竞争加剧的背景下，它也可能成为公司的最大风险源。

当收入结构如此集中、研发费用波动、渠道依赖严重、供应链单一、股东高额分红压低现金储备、激励制度又高度绑定上市成败时，蔓迪国际的这次IPO更像是一次在增长与风险之间的平衡。

资本市场可能会买单，但前提是蔓迪是否能拿出一个真正可持续的未来：一个不只是靠“一瓶米诺地尔”撑起来的公司。