屈臣氏再闯IPO：从渠道霸主到转型困兽

屈臣氏需要讲述的，不只是一个扭亏为盈的故事，更是一个关于传统商业巨头如何实现基因重塑的宏大叙事。

作者|张敏 题图|文轩图库

长江和记实业正计划分拆旗下屈臣氏集团赴香港与英国两地上市，预计最高融资规模约20亿美元。这将是屈臣氏继2013年首次披露计划、2024年明确意向后的第三次IPO尝试。

与过往形成鲜明对比的是估值轨迹的剧烈变动。2013年，屈臣氏曾获市场高达3000亿港元的估值预期，当年长江和记将24.95%股权作价440亿港元售予淡马锡的交易更彰显其市场地位。

十年轮回，按照本次最高20亿美元（约156亿港元）的融资规模推算，其估值区间已大幅回落至600-800亿港元，较巅峰时期蒸发逾2000亿港元。

李嘉诚的"现金奶牛"

屈臣氏的历史可追溯至1828年于广州成立的广东大药房，后于1841年迁至香港并更名为屈臣氏。这一跨越三个世纪的品牌，在1981年被李嘉诚收购并入和记黄埔体系后，迎来了发展的转折点。

李嘉诚以其标志性的长远眼光，将屈臣氏定位为集团零售业务的旗舰和全球扩张的先锋，其价值远不止于一个药店或化妆品连锁，而是被塑造为连接消费者日常健康与美丽需求的终端网络。

在李嘉诚的商业版图中，屈臣氏被赋予了"现金奶牛"的战略角色。通过持续并购与自主扩张，屈臣氏迅速成长为业务遍布16个亚洲及欧洲市场、经营超8000家店铺的零售巨头。

在中国内地，它深入超500个城市，建立起近4000家店铺的密集网络，坐拥6500万会员。这一庞大的实体网络带来了极其稳定的现金流，在最鼎盛的时期，屈臣氏每天能为长江和记贡献超过4亿元的营收。

然而，昔日的"现金奶牛"正面临前所未有的挑战。随着中国零售业态的剧烈变革，屈臣氏传统的盈利模式受到巨大冲击。庞大的线下门店，在电商分流与新兴美妆集合店的双重夹击下，正从资产渐渐转变为负担。

渠道为王的盈利密码

要理解屈臣氏今日之困境，就必须回溯其不可复制的黄金时代。

2009至2015年，屈臣氏在中国市场完成了从百家门店到千店规模的庞大扩张。在那个渠道为王的年代，屈臣氏不仅是一个零售终端，更是美妆品牌通往中国消费者的必经之路。

屈臣氏的核心优势首先体现在对渠道的绝对掌控。在电商尚未形成气候的年代，它凭借密布全国的线下门店网络，对品牌方形成了强大的议价能力。

入驻屈臣氏意味着必须支付包括条码费、上架费、堆头费在内的多重费用，单个品牌的年度渠道成本可达数百万元之巨。

更具战略意义的是其自有品牌布局。通过ODM模式开发的屈臣氏自有产品，享受着45%-60%的毛利率，远高于代理品牌20%-30%的水平。

到2015年鼎盛时期，自有品牌不仅贡献了超过20%的销售额，更创造了35%的毛利润，成为屈臣氏最隐蔽却最赚钱的"利润引擎"。

而支撑这一切的，是屈臣氏精心构建的会员帝国。在其巅峰时期，会员贡献了超过80%的销售额，1.5亿会员的消费数据成为其最宝贵的资产。这套完善的会员体系通过积分累积和会员专属活动，构筑了深厚的用户护城河。

断崖式下跌的结构性危机

转折在2016年不期而至。屈臣氏营收首次出现负增长，关键指标"同店销售额"暴跌10.1%，其赖以生存的单店盈利模型开始失效。尽管门店网络仍在扩张，但核心活力已率先衰退。

屈臣氏试图通过持续扩张来抵御衰退，门店数量在2021年达到4134家的历史峰值。然而，这轮"虚假繁荣"迅速耗尽，此后便进入了残酷的收缩周期。至今，其已关闭超过500家门店。

真正的危机在收益层面彻底爆发。至2024年，屈臣氏中国收益已骤降至135亿港元，与2015年巅峰时期的217亿港元相比，规模近乎腰斩。

更具毁灭性的是其盈利能力的崩塌，EBITDA大幅缩水55%。这组数据揭示了一个残酷现实：屈臣氏不仅卖得越来越少，更是越来越不赚钱。

这场下滑至今未见谷底，反而呈现加速态势。2025年上半年，其收益再降3%至66.66亿港元，而EBITDA同比暴跌53%。

若按此趋势推演，屈臣氏中国全年收益恐将跌破120亿港元，这意味着其经营规模将倒退至十年前的水平。

四面楚歌的零售困局

屈臣氏面临的竞争困局，首先来自于电商平台的系统性颠覆。

当中国美妆市场的线上渗透率从2015年的不足20%猛增至2024年的近50%时，这场渠道革命已经从根本上重构了行业生态。

天猫、京东等平台不仅分流了屈臣氏超过三成的潜在客源，更重塑了品牌方的渠道策略，使屈臣氏从"必选渠道"沦为了"补充渠道"。

与此同时，DTC模式的兴起直接动摇了屈臣氏的中间商根基。以完美日记、花西子为代表的新锐品牌，通过社交平台直接构建品牌认知，完全绕开了传统零售渠道的层层分销体系。

这种模式不仅通过削减中间环节实现了成本优化，更重要的是让品牌方完全掌握了消费者数据资产。

在线下战场，屈臣氏同样遭遇了新物种的维度打击。話梅、调色师等新型美妆集合店以"美术馆+仓库"的混合业态，重新定义了零售空间的价值。

話梅单店年坪效高达30万元，达到传统屈臣氏门店的五倍以上，其通过小众先锋的品牌矩阵和数字化运营体系，精准捕捉了Z世代消费者的需求。

O+O战略的转型困境

面对持续恶化的经营困境，屈臣氏将全部希望押注在O+O战略转型上。

过去三年间，屈臣氏为搭建数字化基础设施投入巨额资金，新建近400家专供线上订单的"幕后店"，全面升级POS系统，并大力推广云店小程序。但令人担忧的是，截至2024年，其线上销售占比仍未能突破30%，且大部分增长依赖促销活动驱动。

在组织架构层面，屈臣氏为促进线上线下融合而设立的联席董事总经理制度，反而成为决策效率的桎梏。

据内部人士透露，线上线下业务在资源分配、绩效考核体系上仍然存在深刻矛盾，两个渠道各自为政，难以形成真正的战略合力。

最为根本的矛盾体现在用户体验的断层上。尽管屈臣氏推出了"1小时达"等便捷服务，但其根深蒂固的传统导购文化与线上消费者期待的无干扰体验形成尖锐冲突。

第三方调研数据显示，屈臣氏小程序用户的次月留存率不足40%，远低于行业平均水平。

破局与价值重估

对于亟待重获资本市场信心的屈臣氏而言，其破局之路需在三个核心维度实现突破。

业态创新将成为首要突破口，屈臣氏计划在2025年新开500家门店中近半数布局低线城市，若能依托现有供应链优势成功复制"前店后仓"的社区店模式，人效有望达到传统门店的2倍。

屈臣氏沉淀的1.7亿会员数据仍是未被充分挖掘的资产富矿。借鉴丝芙兰先进的会员运营体系，将传统积分系统升级为精准营销引擎，单客价值存在提升30%以上的巨大潜力。此举不仅能增强用户粘性，更能为业务决策提供数据支撑。

供应链能力的重塑同样关键。通过推行C2M模式，将自有产品开发周期从当前的6-8个月压缩至3个月以内，可显著提升对市场趋势的响应速度。

同时，向新兴品牌开放其成熟的供应链资源，提供全渠道代运营服务，将开辟具有战略意义的B端收入来源。

面对此次IPO，资本市场的审视将格外理性。参考港股零售板块15-20倍的平均市盈率，屈臣氏要想获得理想估值，必须向投资者证明其中国业务已触底企稳，且新业态能带来可持续的增长动能。

李嘉诚这位被称为“最懂生意”的商人能否盘活屈臣氏，让其焕发生机，我们拭目以待。

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