51job胜诉背后：DCF估值法为何会被法官完全否决

来源：环球市场播报

　　曾牵动中概股私有化市场的51job估值争议案近日落锤，私有化估值异议者以惨败收场。

　　据悉，开曼群岛大法院于2025年11月24日作出庭审判决，明确认定51job在2022年5月私有化估值日的股权公允价值为每股31.11美元，否决了异议者以DCF（贴现现金流量法）模型估值的主张。

　　该案争议根源在于部分异议股东依据《开曼公司法》第238条，诉求重新认定51job私有化时的股权公允价值，双方专家给出的整体估值差异高达17亿美元，分歧焦点集中在“每股估值金额”与“估值方法合理性”两大维度。

　　《开曼公司法》第238条是关于异议股东公允价值评估的核心条款，赋予异议股东在公司并购中要求法院裁定其股份公允价值的权利，而非接受公司提出的并购价格。

　　这一条款本质是在上市公司故意压低退市价格时，给予中小股东维护自身权利的保障，但如今却越来越异化为退市公司“钉子户股东们”攫取利益的工具。

　　甚至就连该案审判法官都直言不讳的称，“开曼群岛似乎已经凭第238条形成了一个独特的产业。但这些案件给法律体系、司法行政人员和法官都带来了巨大的压力。财力雄厚的诉讼当事人、专家和律师会提出各种各样的论点，有时甚至是匪夷所思的论点”。

　　如今，51job方的胜诉为这场持续三年的争论画上句点。但还有多家同样命运的公司正处于与异议股东方的拉扯之中。

　　51job私有化估值异议者惨败收场

　　2020 年 9 月，以德弘资本、鸥翎投资为首的买方团首次向51job提出每股 79.05 美元的私有化要约，但在2022年1月12日，买方团以 “市场环境恶化、行业监管收紧” 为由将报价降至每股 57.25 美元，引发部分股东不满。同年3月1日，经多轮协商修订协议，确定最终对价为每股 61 美元，但较此前最后一个交易日收盘价 45.83 美元仍有 33.1% 的溢价。

　　但异议股东认为，每股61美元的价格仍然低估了51job的公司价值，其主张依据DCF模型测算，公允价值应为每股111.06美元，该模型参考了51job 2021年44.2亿元营收、超2亿注册用户等数据，且不满61美元对价较2020年初始要约价79.05美元降幅近23%。

　　然而，令异议股东没有想到的是，在最新的判决中，法院不仅采纳了51job方主张的AMTP（调整后市场交易价格）估值方法，还确认了每股31.11美元的估值。这不仅大幅低于51job私有化时的最终估值——61美元，甚至与异议股东主张的每股111.06美元相去甚远。

　　据判决显示，该方法以2022年1月11日（买方团降价前最后一个交易日）45.83美元收盘价为基准，结合纳斯达克金龙中国指数在2022年1月11日至4月26日期间32.7%的跌幅调整，并最终得出。

　　对此结局，异议股东堪称惨败。

　　法官为何会完全拒绝DCF估值

　　判决书显示，法院给出了三个采纳AMTP估值方法的原因：

　　第一、依赖公开可验证市场数据，规避主观偏差。法院认定，市场价格已充分吸收所有公开信息（包括公司基本面、行业趋势、监管政策等），且具备高流动性、分析师广泛覆盖等特征。AMTP 以公开可核查的市场交易数据为基础，避免了 DCF 模型中主观假设（如现金流预测、折现率设定）可能产生的偏差，其客观性与可靠性更优。法官表示，市场价格体现了无数真实买卖双方的判断，远胜于一个人编出来的DCF估值。

　　第二、精准捕捉估值日前监管收紧、疫情冲击等实时变化。相比之下，DCF 模型依赖的 2021 年财务预测未包含上述关键变量，数据滞后且脱离估值日实际情况。

　　第三、与买方团当年降价背景逻辑呼应。法院认为，2022 年 1 月买方团以 “市场环境恶化、行业监管收紧” 为由提出降价，这一商业判断与 AMTP 调整所依据的市场指数下跌、行业风险上升等客观因素高度契合，证明 AMTP 捕捉的价值变化符合当时的交易背景。而异议股东主张的 DCF 估值未考虑买方团降价的现实商业逻辑，若该估值成立，理性市场参与者不可能放弃如此巨大的价值空间，显然脱离实际。

　　法院否决异议股东主张的DCF模型，理由同样有三：

　　第一，估值模型基于2021年的过时数据编制，未纳入2022年监管新规、疫情影响、竞争挤压等关键变化。

　　第二，关键参数脱离行业基准，缺乏客观依据。法官认为，DCF 模型的两项核心参数存在明显不合理性：一是加权平均资本成本（WACC）设定为 9.39%，过低且未充分反映政策风险，行业可比公司的平均 WACC 显著高于该水平；二是终端增长率设定为 4.37%，远超招聘行业 2%-3% 的长期增长率，且未考虑 51job 市场份额持续流失的现实，参数选择缺乏行业数据支撑，主观性极强。

　　第三，不符合司法估值原则。根据开曼法院参考天合光能案等先例确立的估值原则，市场存在活跃交易时，市场法应优先于依赖预测的DCF方法，因为市场价格反映了众多投资者的集体判断，且投资者以实际资金参与交易，而 DCF 仅依赖单一专家的主观假设，对输入参数的敏感度极高，微小调整即可能导致估值结果大幅波动，可靠性显著更低。

　　综合上述原因，法官给出明确裁定：DCF在本案中毫无价值，不应给予任何权重。

　　更多个“51job”等待公正判决

　　据介绍，《开曼公司法》第238条本质是在上市公司故意压低退市价格时，给予中小股东维护自身权利的保障，但如今却越来越异化为退市公司“钉子户股东们”攫取利益的工具。

　　在51job案中，异议股东方请来的估值专家就被51job方的专家“花式吐槽”，后者称：当收到来自异议方专家的初步报告时，我非常震惊。“我没想到他会使用 2021 年的老旧数据进行预测，这些数据在估值日时已经过时近一年了。在某种程度上，这就像尼禄在罗马城燃烧时还在拉琴一样。世界在一年里发生了翻天覆地的变化，而他却仅仅做了一些微调”。

　　而异议股东方的专家也在交叉质询中承认，DCF的缺陷是特别容易被操纵，“改变某些因素会对结果产生显著影”，甚至惊人的表示，“所有的估值方法都容易被操纵”。

　　更为滑稽的是，上述异议股东专家在庭审过程中，一直错误的称51job联合创始人简思怀为买方集团成员，审理法官批驳到，“这损害了其在本案中的态度和意见”。

　　最终，法官判决称，本案拒绝采用DCF。“我认为异议股东方专家的DCF完全不可信。该分析存在根本性缺陷”。

　　该案法官强调， “本案（51job案）提醒我们，第 238 条要求的是对价值的公平、客观评估，而非投机性或夸大的索赔主张。”

　　然而，51job案并非个案，盛大游戏、天合光能、去哪儿网、畅游都遭遇过上述投机性索赔，他们有些被正义之光照亮，有些则掉入投机者们精心布置的陷阱。

　　据上述法官透露，58同城、新浪也遭遇了同样的围猎。相信51job案的完胜判决能够为后来者带来清晰指引。