熊园：年度策略——2026年经济展望

熊园、张浩、刘新宇、穆仁文、朱慧、薛舒宁（熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

我们此前已经发布2026年度报告《乘势而上—2026年经济与资产展望》，总篇幅较长（64页pdf、89张图表、近6万字），现将报告的3个主体部分（政策面、基本面、配置面）分别发送，本篇为2026年国内经济基本面展望。

核心结论：预计2026年GDP目标仍定为5%左右偏高水平，政策有望继续加码下，消费、投资弱修复，出口韧性仍强，物价温和回升。

1、全球看，预计全球经济延续弱复苏，区域分化趋于收敛。2025年全球经济实现小幅反弹，预计2026年将延续这一趋势，上行支撑主要源于“资产负债表修复+宽货币+宽财政+AI投资浪潮”，但受制于“利率仍高+关税影响+难以共振”，上行动能依然偏弱。此外，2025年全球经济区域分化明显，预计2026年将更为均衡。

2、国内看，内需温和修复、出口韧性仍强；GDP增速前高后低，有望继续“保5%”。展望2026年，预计出口韧性仍强；政策有望继续加码、内需温和修复；GDP目标可能仍定为5%左右，增速前高后低，Q1-Q4当季增速分别为5.2%、5.0%、5.1%、4.9%，名义GDP增速有望回升。

3、结构看，消费、投资弱修复，出口韧性仍强，物价温和回升，政策力度是关键变量。

1）内需弱修复，预计在政策支持下，消费有望温和回升、基建小幅反弹，整体修复幅度取决于政策力度，地产可能继续下行。

2）出口保持韧性，基准情形下，2026年我国出口增速约为5%，主要支撑有三：一是关税下调后，对美出口可能有所修复；二是“一带一路”持续推进+新三样等产品优势，新兴市场中的份额有望继续提升；三是AI浪潮带来数字基建投资需求，我国受益更深。受国产替代和油价下行影响，2026年我国进口预计仍偏弱，增速在1%左右。

3）国内物价温和修复，CPI、PPI大概率同步回升，PPI、GDP平减指数2026年转正的可能性明显增大（最快年中）：CPI方面，2026年中枢预计约0.5%，Q1-Q4各为0.1%、0.6%、0.5%、0.6%，核心CPI同比中枢约为0.6%，关注猪价、油价和房租等影响因素；PPI方面，2026年中枢预计约为-0.4%，Q1-Q4各为-1.6%、-0.5%、0.2%、0.2%，重点关注“煤炭、螺纹钢、原油、铜、碳酸锂、生猪”六类商品价格走势。

正文如下：

基本面：内需弱修复、出口韧性强，全年有望“保5%”，紧盯政策、地产

1、全球看，预计经济修复仍有空间、但上行动能不强、弱复苏，区域分化趋于收敛

回顾2025年，全球经济温和修复，但区域分化明显。年初以来，全球制造业PMI围绕荣枯线上下波动，整体表现略好于2024年底。分国别来看，发达经济体PMI大多处在荣枯线以下，其中欧洲PMI持续回升至荣枯线以上，表现最佳；新兴经济体中，印度、越南等东南亚国家表现较好，巴西表现较差。

前期报告《》中，我们曾指出2025年可能迎来全球经济上行的拐点，其中欧洲经济拐点可能在年初，美国经济拐点可能在年底，目前欧洲经济拐点已得到验证，美国经济拐点预计也不远。

展望2026年，我们认为全球经济仍具备进一步修复的动力，主要支撑因素包括“资产负债表修复+宽货币+宽财政+AI投资浪潮”，但与此同时，全球经济上行动能依然不强，主要拖累因素在于“利率仍高+关税影响+难以共振”。综合来看，预计2026年全球经济将延续弱复苏，这种复苏更多体现在环比好转，同比受基数影响可能难有明显提升，同时区域间的分化程度可能有所收敛。

2、国内看，预计内需修复、出口韧性；GDP目标有望继续“保5%”、增速前低后高

回顾2025年，上半年经济韧性较强，下半年经济边际走弱，关税、政策是主要扰动。

>整体看，2025年上半年经济韧性较强， 2025Q1、2025Q2的GDP增速分别为5.4%、5.2%；三季度开始，在地产景气再度回落、“反内卷”收缩效应等影响下，三季度GDP增速降至4.8%。四季度，政策有望逐步加码，推动经济企稳反弹。

>结构看，1-9月工业增加值、出口、社零、投资累计同比分别为6.2%、6.1%、4.5%、-0.5%，供给明显强于需求，外需整体强于内需，内需不足的问题仍然凸显。

>原因看，关税扰动（4月大幅提升、5月超预期缓和）+政策发力节奏（二季度降准降息落地、三季度以来未进一步宽松）等是影响经济波动节奏的主因。

展望四季度至2026年，预计出口韧性仍强；政策有望继续加码、内需温和修复；GDP增速前低后高，全年GDP目标可能继续定为5%左右。

>外需看，2025年以来，虽然美国对我国关税大幅提升，但出口持续超预期，除了转出口、抢出口等因素影响，更根本的是我国制造业的国际竞争优势较强，叠加海外经济复苏，预计将继续支撑我国未来一段时期的出口。

>内需看，地产仍在下行通道，对投资、消费的拖累可能仍然显著，内需不足的问题持续凸显。为完成仍较高的GDP增速目标，政策应会继续发力，推动消费、投资温和修复。GDP目标方面，参考此前报告《“十五五”GDP目标：怎么定、定多少？—“十五五”规划系列三》的分析，2026年GDP目标可能继续定为5%左右。

>节奏看，25年Q3以来经济边际走弱，经济有一定下行压力，考虑“十五五”开门红和扭转下行压力，预计2026年政策基调维持积极扩张，预计2026年Q1-Q4实际GDP当季增速有望达到5.2%、5.0%、5.1%、4.9%，全年GDP实际增速5.0%左右。通胀水平低位温和回升，全年平减指数同比0.1%左右，名义GDP增速为5.1%左右。

3、结构看，预计消费、投资弱修复，出口韧性仍强，物价温和回升，政策力度是关键

（1）内需链：预计消费温和修复、地产跌幅收窄、基建小幅反弹，整体内需弱修复

消费：内生动力仍偏弱，政策加码推动消费温和回升

2025年上半年消费小幅回升，下半年再度走弱，以旧换新拉动显著。上半年，消费增速中枢小幅回升，社零增速由2024Q4的3.8%提升至2025H1的5.0%，但三季度随着以旧换新政策效果减退，社零增速再度降至3.4%左右。结构看，1-9月以旧换新政策支持的家电、家具、通讯器材（手机）、文化办公用品消费增速均接近或超过20%；乘用车销量增速也有13.7%，但由于价格下降，汽车零售额增速仅有0.6%。

四季度至2026年，消费有望保持温和回升态势，预计2026年有望社零同比增长4.5%

>后疫情及后地产时代，疤痕效应及负财富效应的压制逐步降低，对消费的扰动也逐步下降，预计2026年在“去地产化”逐步走弱和股市稳中有升的背景下，有助于整体消费温和回升。

>考虑名义GDP温和回升和“十五五”规划强调优化分配机制的影响，预计2026年居民收入增速温和回升，有助于推动消费温和回升。

>宏观环境的稳定和稳就业政策对就业呵护，有助于稳定收入预期和消费倾向，有助于推动消费温和回升。

>以旧换新及消费券等政策预计会加码扩围，拓展到服务消费及To B领域，有助于未来需求的前置释放。

政策看，2026年以旧换新有望延续、更侧重服务消费。根据发改委数据，2025年1-8月，全国共有3.3亿人次申领消费品以旧换新补贴，带动相关商品销售额超2万亿元；9月底全年3000亿中央资金已全部下达。2026年，考虑到消费内生动力可能仍弱，以旧换新政策有望延续，预计规模应至少会有3000亿、并更侧重服务消费；参考前期报告《我国服务消费：现状、国际比较与发力方向》的分析，可能有4大发力方向：给居民针对性增收（消费券、生育补贴等）；减负（加大保障房、公共教育投入等）；吸引外需（入境游，文娱产品出口等）；优化供给（升级传统服务消费、培育新型服务消费等）。

地产投资：2026年可能延续低位增长，地产政策有望进一步放松

2025年一季度地产销售“小阳春”，二季度后再度回落，房价、投资跌幅扩大。销售方面，1-9月商品房销售面积同比-5.5%，较上半年的-3.5%的跌幅再度扩大。房价方面，三季度70城二手房价环比跌幅由上半年的-0.4%扩大至-0.6%。投资方面，1-9月地产投资同比-13.9%，创近年来新低。

四季度至2026年，地产投资跌幅维持低位，政策有望进一步放松。如我们前期报告《四大维度：地产何时能见底？》所述，从“地产供给、地产需求、居民债务、住房价格”四大维度分析，目前我国存量住房已足够、库存也在高位，房地产市场从增量时代进入存量时代，新增投资、新开工、新房销售等受到影响，值得关注的是近两年已出台的一系列地产政策正在逐步发挥作用，销售等降幅有所收敛，“去地产化”对整体房地产的利空在逐步，对宏观经济的整体拖累在逐步下降，距离“止跌回稳”的目标已经不远，预计2026年房地产政策有望进一步放松，亟待持续用力推动地产止跌回稳，如降低房贷利率和购房税费负担、优化收储、进一步“保主体”等。

基建投资：政策发力可能推动基建反弹，实物工作量仍偏低

2025年上半年基建增速高增，三季度大幅回落。1-9月广义基建投资同比3.3%，9月当月同比-8.0%，较上半年的8.9%大幅回落，主因财政发力节奏偏慢、地产下行加剧地方财政紧张等。沥青、水泥等实物工作量指标略有好转、整体也仍在低位。

四季度至2026年，政策发力可能推动基建增速温和反弹。一方面，四季度至2026年出口增速可能略有回落，叠加地产可能进一步下行，作为逆周期政策的关键抓手，基建投资可能进一步发力，对冲经济压力。实际上，近期中央财政已经出台一系列政策稳定投资增速，如国发委9月29日明确，新型政策性金融工具规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金，将抓紧投放到具体项目。截至10月下旬，新型政策性金融工具已投放近3000亿元，预计可拉动项目总投资超过4万亿元。

但另一方面，考虑到地产下行对地方财政的制约、以及我国由投资驱动向消费驱动转型的大趋势，预计基建投资反弹力度可能较为温和。

（2）外需链：预计出口韧性仍强、制造业投资企稳小升，工业生产延续高增，整体外需链略有回落、仍然较强

制造业投资：“反内卷”制约仍存，可能企稳小升

2025年上半年制造业投资高位略有放缓、三季度加速下行。1-9月制造业投资同比4.0%，较上半年的7.5%明显回落，主因“反内卷”政策的短期收缩效应、出口回落预期拖累等。

四季度至2026年，制造业投资可能企稳小幅回升。一方面，出口韧性、企业盈利回升、设备更新政策等可能支持制造业投资逐步企稳回升。另一方面，“反内卷”政策带动行业竞争格局改变，随着竞争格局的改善，企业有望进一步拓展资本开支。另外，外商直接投资同比也已经在2025年触底，开始逐步改善，也有助于制造业投资提升。

生产与库存：预计工业生产延续高增，库存低位小升。

工业生产方面，1-9月工业增加值同比6.2%，较2024年的5.8%进一步走高，应和出口韧性较强的支撑有关。四季度至2026年，考虑到出口韧性仍强，消费、投资等内需可能温和修复，工业稳增长对电力装备、钢铁、轻工、建材、有色金属、石化化工、汽车等行业做出要求，预计2026年整体工业生产增速将延续高增。

库存方面，1-9月工业企业产成品存货同比2.8%，较2024年的3.3%略有回落，维持低位，主因内需较为低迷，企业补库动力不足。四季度至2026年，从PPI、地产销售等领先指标看，库存可能在内需修复推动下低位小升。

出口：2026年预计仍有韧性，增速在5%左右，仍是经济的有力支撑。

回顾2025年，我国前三季度出口显著强于预期，进口显著弱于预期。

具体看，出口方面：前三季度我国出口金额累计同比增6.1%，显著强于2024年底预期的0%，原因有三：一是全球出口量价均好于预期，根据荷兰分析局数据，2025年1-8月全球出口量同比增4.1%（年初预期3%-3.4%），全球出口价格同比增1.5%（年初预期-0.3%），主要受益于外需韧性和工业金属、贵金属等商品价格上涨。二是我国在新兴市场中的份额提升，抵消了特朗普关税影响。2025年1-7月，我国占美国进口份额为9.4%，较2024年下降4个百分点，但对非洲、中东、拉美等地区出口大增，全年我国出口占全球份额仍达14.7%左右，与2024年基本维持在同一水平。

进口方面：前三季度我国进口金额累计同比降1.1%，弱于2024年底预期的2%，原因有三：一是国产替代持续推进，汽车等优势商品进口减少；二是国际油价大跌，带动进口价格下降；三是国内经济仍有压力、内需仍偏弱。

展望2026年，我国出口预计仍有韧性，中性情形下出口增速约为5.0%左右。

首先，从量、价两个维度考察全球贸易：量的方面看，全球央行降息、通胀下行有助于需求改善，但关税对经济的负面效应仍待观察，按照WTO、世界银行、IMF等国际机构预测，2026年全球贸易量增速在0.5%-2.4%之间，不同机构预测差距较大。价的方面看，全球商品出口价格跟CRB现货指数高度正相关，根据商品期货价格曲线预测2026年主要商品价格，并根据CRB指数编制规则进行加权，可得2026年出口价格同比增速在1%左右。换言之，考虑量、价两方面，如果中国占全球出口份额保持稳定，那么2026年我国出口的基础增速在1.5-3.4%左右。

接着考察我国出口份额可能的变化，有三点支撑：一是对美出口额可能趋于稳定，占美国进口份额下降空间不大；二是在新兴市场中的份额有望继续提升；三是AI产业投资推动相关产品贸易，我国受益更深。

>对美出口额可能趋于稳定。对等关税宣布以来，我国对美出口同比降幅接近三成。10月30日，中美最高领导人会晤，特朗普将针对中国的关税下调10%，下调后美国对我国关税税率降至37.4%左右，2025年新增部分约26.5%，与越南、印尼等国新增关税基本相当，后续我国对美出口可能有所修复，2026年Q2起对美出口同比读数可能回正。

>“一带一路”持续推进+新三样等产品优势，我国在新兴市场中的份额有望继续提升。2025年前三季度，我国出口累计同比增6.1%，其中集成电路（1.1%）、蓄电池（0.4%）、机械设备（1%）、汽车（0.6%）、船舶（0.4%）、低值简易通关商品（0.8%）等是最主要拉动（括号内为不同商品对总出口的拉动点数）。AI浪潮推动集成电路出口高增（具体分析见后文）；我国在电动汽车和锂离子电池领域具备产业优势，国内技术迭代与成本优势领先全球，未来出口份额可能继续提升。进一步拆分地区，以非洲为例，作为“一带一路”建设的重要方向之一，我国在当地投资催生基建、机械、电力等需求，同时港口建设催生船舶需求，订单大多由国内厂商承接，拉动我国出口增长。

三是AI产业投资推动相关产品贸易，北美和亚洲受益更深。2025年上半年，AI相关产品贡献了近一半的全球贸易增长，尽管占全球商品贸易的比重不到十分之一；分地区看，北美和亚洲AI相关产品贸易增速远高于其他地区，整体受益更深。AI作为当今产业趋势，代表着数字基础设施投资的长期结构性浪潮。受全球经济波动和政策变化的影响较小，因此相关产品贸易也更加稳定，对我国机电出口形成有力支撑。

进口方面，2026年可能小幅增长，基准情形全年进口增速可能在1%左右。参考前文对于国内经济的分析，预计2026年我国GDP目标可能仍定5.0%左右（底线应是4.5%以上），尤其促消费、稳基建、松地产相关政策可能进一步出台，推动内需温和修复，稳内需政策可能对2026年进口有一定支撑；2026年进口面临两点制约：一是国际油价预计进一步下跌，拖累进口价格；二是国产替代持续推进，可能拖累进口增速。

服务贸易方面，近两年服务贸易逆差有所收窄，运输服务贸易逆差大幅收窄，其他商业服务和数字服务贸易顺差扩大。2023年，我国服务贸易逆差约1.62万亿元，到2024年，服务贸易逆差收窄至1.56万亿元，2025年可能进一步收窄至1.48万亿元。分行业看，运输服务贸易逆差大幅收窄，核心驱动是我国本土船队运力的提升与跨境电商的规模化出海；数字服务贸易顺差持续走阔，则得益于我国科技产业竞争力提升带来的软件、云计算及信息外包出口加速放量。

2026年我国商品贸易顺差预计超9万亿元，服务贸易逆差可能继续收窄，商品和服务贸易顺差同比预计增16.0%，净出口仍将是经济重要支撑。根据彭博最新预测，2026年人民币可能小幅升值至7.07左右，在出口、进口增速分别为5%、1%的假设下（均为美元计价），计算可得2026年我国商品贸易顺差约为9.4万亿元；服务贸易逆差可能继续收窄，按照近两年趋势，服务贸易逆差可能收窄0.07万亿元；2026年商品和服务贸易差额同比增速约16.0%（2025年约为24.8%），净出口预计仍将是经济重要支撑。

军贸可能成为2026年我国出口的潜在亮点。据Geopolitical Economy，2020–2024年中国武器出口额占全球份额约5.9%，排名第四，远低于美国的43%。从产品类型来看，中国军贸已完成由“卖装备”向“卖体系”的跃迁：早期以单一平台装备出口为主，近年来则能提供包含多种作战要素的整套系统解决方案；从出口对象来看，巴基斯坦是我国最大的武器进口国，近年来东南亚、中东和撒哈拉以南非洲地区也开始进口我国武器装备。整体看，军贸出口占比较小但增速较高，可能成为2026年我国出口的潜在亮点。

（3）物价：中美通胀有望温和上行。美国物价：预计先升后降，绝对水平仍偏高，中国物价：2026年CPI、PPI大概率同步回升，PPI年中可能转正

1）美国物价：预计先升后降，绝对水平仍偏高。回顾2025年，美国通胀整体震荡走平，关税影响弱于市场预期。前三个季度，美国PCE通胀和核心PCE通胀整体呈震荡走势，中枢分别为2.6%、2.8%，与2024年相比变化不大，仍明显高于美联储2%的目标。分项看，核心商品和食品通胀有所抬升，主要是受关税影响；但核心服务通胀持续回落，主要反映了经济和就业的下行，也在很大程度上对冲了商品通胀的上行。

前期报告中我们曾指出，关税对美国通胀的影响之所以不明显，主要原因在于目前关税大部分由美国企业承担，尚未转嫁给消费者，这背后的根本原因是需求放缓。往后看，随着美国经济边际改善，关税对通胀的影响仍会逐步显现，只是幅度不会太大。再考虑基数效应，预计2026上半年美国通胀仍会小幅抬升，下半年再度小幅回落，全年中枢与2025相比大致接近，仍高于美联储2%的政策目标。

2）中国物价：2026年CPI、PPI大概率同步回升，PPI、GDP平减指数转正的可能性大增（最快年中）。

回顾2025年，CPI、PPI中枢均显著低于2024年底的预期，需求不足是核心约束。

CPI方面：1-9月CPI同比均值约为-0.1%；由于基数回落，四季度CPI读数可能小幅回升，预计全年中枢约为0%左右，显著低于2024年底0.7%的预期。预期出现偏差的原因在于：1）食品价格低于预期，1-9月CPI食品分项同比中枢为-1.7%，跌幅较2024年加深，其中猪肉、鲜菜价格均低于预期；2）油价低于预期，2025年OPEC+增产幅度超预期，导致原油供应过剩，油价录得两位数跌幅。

PPI方面：1-9月PPI同比均值约为-2.8%；四季度PPI可能延续低位震荡，全年同比中枢约为-2.7%，同样显著低于2024年底-1.5%预期。预期出现偏差的核心原因在于：房地产销售、投资进一步下行，基建实物工作量持续低于预期，导致国内需求不足，煤炭、钢铁、建材等价格超预期下跌，叠加国际油价不及预期等，导致PPI走势跟2024年底的判断出现偏离。

展望2026年，中国CPI、PPI可能同步回升，PPI、GDP平减指数均可能转正，具体看：

CPI方面：基准情形下，2026年CPI同比中枢约为0.5%，其中Q1-Q4分别为0.1%、0.6%、0.5%、0.6%；2026年核心CPI同比中枢约为0.6%。根据驱动逻辑的不同，CPI一般可拆解为食品、能源和核心CPI三项，由于食品、能源项波动较大且易受供给端因素影响，因此需要单独分析。相比之下，核心CPI读数更稳定且能更好反映需求变化：例如房地产销售与投资影响房价、进而影响房租价格，消费需求强弱则影响交通工具、通信工具、家用器具等核心商品价格，因此更加值得市场关注。我们将核心CPI分为核心商品和核心服务两大类，其中核心商品又可分为耐用品和非耐用品，核心服务可分为周期性服务和非周期性服务，连同已经剔除的食品和能源分项，我们将CPI一共分为六大部分，建立“六分法”分析框架。

首先分析预测食品、能源分项，分别与猪肉价格和油价相关，具体看：

>猪周期目前处在筑底阶段，2026年猪价可能温和回升。历史经验看，能繁母猪存栏同比与猪肉价格呈显著负相关关系，且领先猪肉价格6-10个月左右。2025年4月，能繁母猪存栏同比见顶，意味着2025年底至2026年年初猪肉价格可能开始回升。当前生猪价格为11.5元/千克，中性情形下，2026年底预计温和上涨至13.5元/千克。

>OPEC+增产节奏和美国能源政策将决定2026年原油价格走势。OPEC+原本从2023年起削减原油产量以稳定油价，但由于美国、巴西、圭亚那等非OPEC+国家持续增产争夺市场份额，OPEC+从2024年底开始逐步取消生产限制。2025年原油供应过剩的现象加剧，带动油价下行。根据IEA的预测，2025年全球原油过剩供给约为228万桶/天，到2026年将进一步升至400万桶/天。当前布伦特原油约为64.0美元/桶，中性情形下，2026年原油价格将在低位震荡，维持在63-64美元/桶附近。

接着分析核心CPI：CPI房租分项与百城住宅平均租金显著正相关，近一年来百城住宅平均租金同比下跌4%左右，假设2026年以同等幅度下跌，则预计带动CPI房租分项下跌0.3%左右。其余多数分项环比有一定的季节性规律，因此可在季节性均值的基础上做调整：如家用器具、通信工具等受以旧换新政策影响，价格可能略强于季节性。计算得，2026年核心CPI同比中枢约为0.6%左右，与2025年基本持平。

按照权重汇总不同分项CPI增速，可得2026年CPI同比中枢约为0.5%，较2025年温和回升，但离2%的通胀目标仍有差距。

PPI方面：基准情形下，2026年PPI同比中枢约为-0.4%，其中Q1-Q4分别为-1.6%、-0.5、0.2%、0.2%。由于PPI环比增速并没有明显的季节规律，且覆盖行业众多，自上而下难以确定其变动幅度和节奏，自下而上又很难对不同行业价格进行逐个跟踪，因此我们构建了一个新的PPI分析框架，帮助市场更好地跟踪和预测PPI走势并理解其内部驱动逻辑：首先基于波动率和权重两个维度，筛选出对PPI影响较大的工业行业，接着将上述核心行业PPI变动与六类大宗商品价格变动联系在一起，进而可以通过分析预测六类核心商品的供需特征和价格表现来判断2026年PPI走势。

具体看，六类商品包括：1）煤炭：主要影响PPI煤炭采选、电力燃气及水的供应业；2）原油：主要影响PPI石油开采、石油加工、化工化纤；3）螺纹钢：主要影响PPI黑色采选、黑色冶炼、汽车制造、电气机械、计算机通信电子制造、金属制品、通用设备、专用设备；4）铜：主要影响PPI有色采选、有色冶炼、电气机械、金属制品、通用设备、专用设备；5）碳酸锂：主要影响PPI汽车制造、计算机通信电子制造；6）生猪：主要影响PPI农副食品加工。

展望2026年，影响PPI的主要因素包括以下几方面：

>反内卷政策的实施力度和落地效果，将决定煤炭、螺纹钢和碳酸锂的价格走势。中性情形下，我们以当前（2025年10月）商品期货价格曲线来预测商品价格：1）当前焦煤价格约为1200元/吨，2026年底预计上行至1440元/吨；2）当前螺纹钢价格约为3100元/吨，2026年底预计小幅上行至3200元/吨；3）当前碳酸锂价格约为8万元/吨，预计2026年基本维持这一水平。

>海外铜矿减产幅度和全球工业需求强弱将决定铜价走势。近期，印尼、秘鲁、智利等全球主要铜矿产地因事故、社会动荡等原因减产，可能导致2026年铜矿供应短缺，推动铜价上涨；此外，特朗普“TACO”程度超预期，2026年全球宏观经济环境可能好于预期，电网、AI数据中心、再工业化等需求可能推升铜价。当前LME铜价约为10700美元/吨，中性情形下，2026年底预计小幅上行至10800-10900美元/吨。

>原油价格主要受供给端压制。如CPI部分所述，中性情形下，2026年原油价格将在低位震荡，维持在63-64美元/桶附近。

>猪周期目前处在筑底阶段，2026年猪价可能温和回升。如CPI部分所述，当前生猪价格为11.5元/千克，中性情形下，2026年底预计温和上涨至13.5元/千克。

计算主要行业PPI变动的商品价格弹性（即商品价格变动1%，对应行业PPI变动多少），用商品价格预测值环比×价格弹性×对应行业在PPI中所占权重，即可得到该商品对PPI环比的拉动/拖累点数，汇总后即可计算PPI环比和同比增速。中性情形下，2026年PPI同比中枢约为-0.4%，年中左右PPI同比有望转正。

乐观情形下，假设供需格局优化取得积极进展，25Q4至26Q4上述六类商品价格中枢较中性情形上浮5%，那么2026年PPI同比中枢约为-0.2%，二季度PPI同比有望转正。

悲观情形下，假设政策效果相对有限，25Q4至26Q4上述六类商品价格中枢较中性情形下浮5%，那么2026年PPI同比中枢约为-0.7%，四季度PPI同比有望转正。

GDP平减指数：如果按照2026全年CPI中枢0.5%、PPI中枢-0.4%计算，则2026年GDP平减指数预计约为0.1%左右，应为2023年来首次转正；换言之，如果2025年实际GDP同比实现5.0%左右，那么名义GDP同比约为5.1%左右。节奏看，GDP平减指数的最快转正时点在2026年二季度。

风险提示：地产、消费超预期变化；海外经济环境变化超预期；地缘冲突演化等超预期。