“聪明”的钱流向何处？ 创新药赛道投资升温

来源：上海证券报

　　张大伟 制图

　　◎记者 邓贞

　　“今年我们承办的创新药路演，项目几乎都带上了‘AI’标签。”上海市浦东创投协会常务副理事长马莉告诉上海证券报记者，人工智能等前沿技术为创新药研发注入新活力，而创新药板块在二级市场的火爆带动一级市场投资逐步升温。

　　清科研究中心发布的《2025年前三季度中国股权投资市场报告》显示，从行业分布来看，硬科技领域成为资本投资布局的重点。其中，人工智能、GPU、创新药等细分赛道投资热度尤为突出。

　　上海证券报记者近期在创投行业一线调研时感受到，与去年相比，投资机构在创新药领域不仅出手频次增加，其关注焦点与角色定位也正经历变化——投资逻辑围绕“国际化能力”与“源头创新”两大核心，而资本自身也从财务投资者，向更深度的“产业操盘手”角色转变。

　　“国际化能力”成投资核心指标

　　行业回暖的首要驱动力，来自中国药企全球化抱负带来的价值重估。中国药企在全球产业链中分量的提升，及其“出海”模式的持续升级，正直接牵引一级市场投资逻辑的深刻转变。

　　马莉近期在与生物医药项目方交流过程中观察到，创新药出海已从由MNC（跨国药企）直接买断海外权益的传统模式，逐步演进至New-Co（新设公司）模式。而最新的趋势是Co-Co模式，即与海外伙伴共同开发、共同商业化。

　　中科创星董事总经理于翔向上海证券报记者进一步阐释了模式演进背后的逻辑：在传统“一次性买断”模式下，创新药企迫于资金压力和对短期亏损的焦虑，可能导致部分潜力管线被低价授权，造成价值流失；New-Co模式由外部资本主导，将特定管线资产剥离成立独立公司，实现了更灵活的资源配置；Co-Co模式则通过共担成本、共享收益的框架，在缓解资金压力的同时，更有效地保全了资产的长期价值。

　　例如，10月22日，信达生物制药集团与武田制药达成重磅全球战略合作，双方共同加速推进信达生物新一代IO与ADC疗法的全球开发，打造颠覆性癌症治疗方案。这便是Co-Co模式的典范。

　　这些新模式兴起的背后，是中国药企持续致力于成长为全球性MNC，同时也深刻重塑了一级市场的投资逻辑：项目的“国际化能力”不仅成为核心评判标尺，相关的投资布局更已前移，深度渗透至早期资产乃至天使轮阶段。

　　“跟之前相比，现在我们几乎不出手没有海外视野的团队。”高特佳投资副总经理王海蛟对上海证券报记者表示，高特佳更加青睐在早期资产设计、立项、研发的时候就规划好国际化路径的创业团队。投资逻辑包括：一是创始人具备全球视野与经验；二是产品本身具有全球竞争力，不受限于区域市场。

　　以高特佳投资的和铂医药为例，其凭借全球稀缺的全人源抗体技术平台，BD（商务拓展）合作数量与金额常年稳居国内第一梯队。2025年初，其早期资产再次获得国际MNC青睐，与阿斯利康达成总额45.75亿美元的合作。消息公布后，公司股价在资本市场实现超7倍涨幅。

　　国际化导向也催生了围绕早期资产的“新投资范式”。今年8月，乐普生物将T细胞衔接器平台下的两个早期资产的部分知识产权转让给Excalipoint，而红杉中国、元生创投等机构则联合向后者投资4100万美元。该交易被业内视为“资产分拆+资本运作”的典型案例：投资机构通过设立专项基金，收购药企非核心但具有国际潜力的管线，再通过专业运营与后续授权实现退出。

　　“临床未满足需求”成投资新锚点

　　在“视野向外”的同时，投资标的的判断标准也在向内聚焦于创新的本质。多位受访人士认为，过去中国凭借快速跟进式创新形成的“BD套利”模式，因同质化竞争加剧已难以为继。市场共识正快速向“投真创新、投源头创新”凝聚。

　　“真正能够解决临床未满足需求的管线依然稀缺。这类项目虽然风险高，但一旦成功，就可能成为定义市场的‘明星项目’。”上海生物医药基金合伙人郭秋杉对上海证券报记者表示。

　　如何精准捕捉这类潜在明星项目？郭秋杉提出两条路径：一是关注全球首创（First-in-Class）或填补临床空白的药物；二是善于从既往失败案例中寻找新的科学机会。在这一思路下，该基金系统孵化了柏全生物、愈方生物等原始创新项目。

　　2022年初，上海生物医药基金看到了柏全生物在发现肿瘤免疫治疗靶点上的世界级原始创新能力和转化潜力，领投柏全生物天使轮融资，开始深度介入孵化，参与企业平台验证、专利布局、管线规划、创始团队组建及融资等一系列工作，全方位协助柏全生物发掘全球首创的肿瘤免疫治疗靶点——CD3L1。

　　凭借创新和扎实的临床前研究，今年6月，柏全生物官宣完成超2亿元A轮融资，领投方“交棒”至龙磐投资，上海生物医药基金、凯风创投均追加投资，加速推进其全球首创的CD3L1靶点肿瘤药物的注册临床试验。这也标志着这一下一代IO的超级潜力股驶入概念验证阶段。

　　“随着社会老龄化加剧，高特佳将重点布局老龄化相关等未被满足的临床需求领域。”关于如何投未满足需求，王海蛟认为，投资平台也非常重要，可以通过投资具备全球领先性的技术平台弥补传统研发的短板。此外，还要紧跟单抗、双抗、ADC、AI制药等前沿技术趋势，抢占行业发展先机。

　　从纯财务投资到“产业操盘手”

　　在上述两大核心投资逻辑的驱动下，资本的角色也不再满足于传统的财务投资，而是更深度地介入产业运营，扮演起“产业操盘手”的角色。

　　“创新药还是最好的投资行业之一。”近日，在第十届医药创新与投资大会上，汉康资本创始人兼首席执行官苑全红说。汉康资本、高瓴创投、晨兴创投、博远资本、汇鼎投资在大会上集体发声：VC们没有离场创新药，而是在审视新的结构性机会。

　　近期，高瓴系资本以“产业操盘手”身份在二级市场进行的一系列交易正在佐证这一机构性机会。

　　11月10日，甘李药业宣布向高瓴投资转让全资子公司甘甘医疗科技江苏有限公司（简称“甘甘江苏”）控制权。甘李药业表示，此次交易有助于公司聚焦创新药主业，提升其核心竞争力，同时高瓴投资将利用医疗健康领域的投资生态资源和运营经验，进一步释放相关资产价值，实现资源的高效配置与协同发展。

　　10月26日晚，药明康德公告称，公司全资子公司上海药明拟以28亿元的基准股权转让价款转让医疗资产，受让方均系高瓴投资通过旗下私募股权基金为本次交易目的新设立的公司。对于本次交易，药明康德表示是基于聚焦CRDMO业务模式，专注药物发现、实验室测试及工艺开发和生产服务考虑所实施，可为公司加速全球化能力和产能的投放提供资金支持，符合公司发展战略和长远利益。

　　为何高瓴系资本近期密集在二级市场上出手？关键在于，这类交易的核心是盘活已具备一定基础的存量优质资产。一家生物医药投资人对上海证券报记者表示，以被收购的甘甘江苏为例，其价值在于已建立符合国际标准的全流程质量管理与法规准入体系，核心产品成功通过美国FDA（美国食品药品监督管理局）及欧盟CEMDR（欧盟医疗器械法规）认证。

　　“这意味着一旦销售渠道打通，该资产就能迅速产生现金流，其见效速度与风险可控性，远优于从零开始运营一家创新药公司。从某种程度上说，高瓴系资本的这两次收购，是对存量资产的进一步开发利用，体现了生物医药行业投资的多样化——资本正在不同的投资阶段押宝。”上述投资人说。