低利率时代的稀缺标的：两大顶级BDC提供11%收益，一家隐含20%折价空间

智通财经APP了解到，过去一年对收益型投资者来说颇为艰难。随着利率走低，债券收益率也随之下降——而标普500指数25倍的混合市盈率，让整个市场看起来估值高昂。

债券收益率已今非昔比，即便是最稳健的分红股，能找到4%的股息率也算幸运。财经分析师PropNotes认为，在当前收益投资挑战重重的市场环境下，商业发展公司成为获取高回报的重要工具。黑石担保信贷(BXSL)与摩根士丹利直接借贷(MSDL)作为行业佼佼者，均能提供超过11%的收益率以及稳健的第一留置权贷款组合，因而将BXSL评级定为"买入"，将MSDL评级定为"强劲买入"。

寻找优质收益投资标的在当下的市场正反而变得越来越困难。近几个季度，财经分析师PropNotes开始转向商业发展公司这一方向。商业发展公司(BDC)是向私募市场公司提供直接贷款的投资机构。作为提供流动性的回报，BDC通常能获得两位数的利率，并将其直接支付给投资者。PropNotes认为这是在当今市场中获取双位数收益率风险最低的途径之一。

近期，利率开始下行，这给许多BDC投资组合的账面价值带来了压力。然而，这也意味着许多可靠的BDC目前正以具有吸引力的长期估值交易，使得当前成为一个成熟的投资市场，即便标普500指数正处在历史高位。

PropNotes重点描述了两家最青睐的、收益率超过11%的BDC：黑石担保信贷和摩根士丹利直接借贷。

这些公司几乎将所有资金投资于第一留置权债务，这赋予了它们极其强大的安全保障和现金流可预测性。与此同时，近期的利率周期使得这两只股票的股价均低于其每股账面价值，这可能为收益型投资者提供了一个绝佳的长期买入机会。

该分析师将在下文深入分析每家公司的投资组合，重点探讨其折价情况，并确定更青睐哪一只收益率超过11%的标的。

股息安全性

从根本上说，每家BDC的股息都由其贷款组合收益支撑，因此在投入资金前了解该组合的质量至关重要。

在评估投资组合质量时，关注三个独立方面以确定整体风险和回报潜力：底层借款人集中度、底层行业集中度以及在资本结构中的平均受偿位置。

黑石担保信贷(BXSL)是这两只基金中规模较大的一只。对于BXSL而言，公司主要投资于第一留置权债务，这使其投资即使在发生破产时也能获得极高的保障。目前，公司已将总资本的97.5%投资于第一留置权债务，剩余的2.5%投资于第二留置权债务、无担保债务和股权：

BXSL的投资组合包含向311家底层公司提供的贷款，其中前十大公司的贷款仅占整体投资组合风险敞口的19%。目前看来表现不错。从资本结构的角度看，BXSL的风险极其分散。

如果要指出一个担忧，则会关注到BXSL约20%的总贷款发放给了软件行业的公司，这比理想中的比例要高：

对科技行业的集中投资可以作为贷款评估的基础，许多这类企业拥有稳健的经济效益和商业模式。尽管如此，这种集中度代表了中度的周期性风险，投资者应加以监控。

摩根士丹利直接借贷(MSDL)的投资组合运作方式也较为相似。

截至2025年第三季度末，MSDL总投资的96%用于第一留置权债务，其余4%的总资本投资于第二留置权债务和其他投资：

与BXSL类似，鉴于这些贷款在各自公司资本结构中的优先位置，这为MSDL提供了极高的稳定性。同样，即使在破产情况下，这种第一留置权位置也让MSDL有机会扣押和清算公司资产以收回本金。

在借款人构成方面，MSDL已向218家公司提供贷款，其中最大的未偿还贷款仅占总资本的2%。此外，前十大贷款仅占公司总资产的15%，使得MSDL比其黑石管理的同行更加多元化：

与BXSL类似，MSDL对软件行业也有相当大的风险敞口，占总资本的19.5%。不过，在某种程度上，特别是考虑到这些投资组合看起来相对安全和稳健，PropNotes也有些吹毛求疵。

展望未来，预计BXSL和MSDL都将产生极其稳定的净投资收入，这应能转化为投资者长期稳定的股息支付。

股息收益率

在股息收益率方面，BXSL和MSDL分别持续支付每季度0.77美元和0.50美元的稳定季度股息。

好消息是，BXSL和MSDL每个季度持续产生达到或超过该水平的净投资收入，这意味着这个水平的收益率很可能在未来得以延续。

对于BXSL，每季度0.77美元的股息相当于每年约3.08美元，按其每股26.55美元的价格计算，这意味着年化收益率约为11.5%：

取MSDL两美元的年化股息除以公司股价，可以得到其远期年化股息收益率约为12%：与每家公司的投资组合构建方式类似，这两家公司的收益率也非常接近——基本上处于同一水平。

关于成本收益率——衡量公司是否在侵蚀股东权益的同时过度支付股息的长期指标——两家公司在稳定性方面都获得了最高评价：

自成立以来，BXSL的成本收益率一直在9%至13%之间，目前支付略高于11.5%。这种稳定的长期趋势表明BXSL没有过度支付股息或亏损资金，而是将其赚取的净投资收入支付给股东。换句话说，公司正在按预期的方式运营。

MSDL的情况非常相似，自成立以来其收益率范围在9%至12.5%之间：

这种平坦的支付图表意味着与BXSL相同的情况——MSDL对股息支付是负责任的，只有在实际有盈利支撑时才会向股东派发现金。

唯一可以指摘MSDL的一点是，该基金自2024年初才成立，仅有约20个月的跟踪记录。尽管公司迄今表现良好，但更长的成功记录会对当前情况的判断更有信心。

估值

这两家担保信贷基金之间最明显的区别与估值有关。过去一年，BXSL的股价下跌了约16%，而MSDL的股价下跌了近20%：

这种下跌与利率降低有关，利率降低压低了这些公司的公允价值。然而，像这样的周期性下跌更像是一个机会，而非风险。就估值情况而言，MSDL的市值为14.6亿美元，净资产约为17.7亿美元。

按每股计算，这意味着MSDL目前的交易价格约为每股16.50美元，但其资产约为每股20.40美元。这相对于公允价值有大约20%的显著折价，这为MSDL的投资者在当前价格下提供了极高的"性价比"。

截至最近一个季度，黑石担保信贷的净资产约为62.7亿美元，意味着每股净资产价值约为27.15美元。目前，该股市值约为60.8亿美元，股价约为26.50美元。

单纯来看，这与BXSL的公允价值相比存在折价，但该折价的吸引力远不如MSDL，仅为2.5%。

鉴于MSDL和BXSL在投资组合质量和股息收益率方面如此相似，这种估值差异在PropNotes看来并不合理。

总结

总体而言，PropNotes认为BXSL和MSDL都是收益型投资者的绝佳选择。以低于账面价值的折扣交易，每只股票承担的风险都比一年前大大降低，加之高质量的投资组合和可观的股息收益率，相信这两只股票的投资者在未来几年都会获得良好回报。

话虽如此，目前更偏好MSDL，因为它具有更高的收益率和更大的折价幅度。其收益率应能保持强劲，并且如果股价重新定价至公允价值，投资者不应忽视其相当大的升值潜力。

因此，将BXSL评级上调至"买入"，将MSDL评级上调至"强劲买入"。