股债双弱，怎么做？

2025

联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞

摘 要

1、行情复盘：股债双弱

本周债市呈现弱势震荡格局，债市情绪仍然谨慎，基本面进入数据真空阶段，周内债市除了跟随股市波动之外，也出现了一些结构性的变化：

第一，30年活跃券表现偏弱，主因或在于250002续发，市场趋于交易30年的换券逻辑，30年国债活跃券上行幅度较其他期限略高；

第二，股债双跌，曲线走陡，主因或在于，今年7月以来，股债联动本就呈现“不对称”，表现为“股涨债跌”、“股跌债不涨”，当前股债均缺乏较为明确的利多支撑。

2、本周聚焦：低波行情与结构机会

本周，债市窄幅震荡与结构性行情并存，背后的原因可能在于：今年以来，宏观叙事生变带动市场预期也在渐近变化，近期股债均缺乏较为明确的走强逻辑，更多受到流动性和机构行为等短期因素的影响。

（1）为何呈现低波行情？宏观叙事之变引致流动性预期和机构行为变化。

当前债市对于恢复购债提振做多信心的交易已告一段落，而年内货币进一步宽松的想象空间也相对有限，债市情绪相对谨慎。

在新旧动能切换、信贷增速换档与社融结构转变的大背景之下，市场对于后续货币政策调控思路的预期也开始转变，并逐步反映到对市场的定价中，本周地产政策预期升温则成为了触发债市调整的关键因素之一。此外，货币政策跨周期的叙事也一定程度削弱市场对于后续宽松的想象空间。

因此，当前市场观望情绪相对浓厚，进一步巩固了债市的低波震荡行情。

当前有抢配诉求的机构可能还在观望，今年宽货币的想象空间较去年收敛，配置力量的释放仍有待观望，年末“抢跑”行情未必再现。此外，年末常规的配置诉求，可能尚未到集中释放的时点。

银行可能存在兑现OCI账户浮盈的诉求，今年债市震荡行情可能致使部分银行存在一定业绩压力，叠加去年同期高基数影响，有止盈的诉求，而一旦出现集中抛售行为，债市反而可能会出现调整。

（2）结构性交易机会在哪里？30年换券与摊余债基的再配置行情。

在低波震荡格局中，市场缺乏趋势性交易机会，因而将关注点转向结构性的行情，本周主要表现为30年换券逻辑下带动250002较优表现，以及摊余债基再配置行情推动了3-5年的信用、政金行情。

3、下周关注：继续寻觅结构性行情

往后看，临近年末，资金进一步宽松空间或相对有限，债市可能持续处于缺乏明确利多支撑的行情中，震荡格局较为凸显。

潜在的利多可能在于年末配置型机构的买入诉求，当前尚未释放，但今年不论从开启时点还是规模上，可能均难以再现去年较为极致的抢配行情。

股债可能延续“不对称”表现。若后续股市走强，或对债市形成压制，但股市若延续偏弱表现，于债市而言或也难以构成明确的做多动力。

潜在的利空可能在于年末机构的止盈诉求，或约束利率的下行空间：第一，新规落地前基金情绪可能持续偏谨慎，存在止盈诉求；第二，银行兑现浮盈诉求开始逐步释放，集中的卖出行为也将约束利率的下行空间。

在股债双弱行情中，建议关注以下两类结构性机会：

（1）谨慎把握30年换券逻辑形成的结构性机会，本周或因“ 25 特 2 ”流动性受到 250002 续发上市的冲击，“ 25 特 6 ”和“ 25 特 2 ”利差压缩至 4BP 上下。若按 6% 增值税计算，理论税负约 12BP ，按照 3% 计算，理论税负约 6BP ，考虑到新老券的流动性溢价， 4BP 可能已经处于理论区间的下沿，也即更多按照 3% 的增值税进行定价。由个券流动性动态变化引致的结构性行情相对短暂，拉长时间维度或将回归由税收因素决定的利差中枢，谨慎把握由流动性轮动带来的利差交易机会，考虑到交易能力上的差异，避免盲目换券。

（2）可以考虑把握短端品种以及3-7年政金、3-5年普信的行情，一方面，当前资金相对持稳，利好短端与存单品种，尽管赔率也相对有限；另一方面，年内仍有相当规模摊余债基迎来开放，配置诉求或继续支撑 3-7 年政金及普信品种行情。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、海外地缘政治 风险。

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行情复盘：股债双弱

本周债市呈现弱势震荡格局，债市情绪仍然谨慎，基本面进入数据真空阶段，周内债市除了跟随股市波动之外，也出现了一些结构性的变化：

第一，30年活跃券表现偏弱，主要原因可能在于，近期250002的续发，债市持续已久的低波行情之下，使得市场趋于交易30年的换券逻辑，因而周内30年国债活跃券上行幅度较其他期限略高；

第二，周四-周五，股债双跌，曲线走陡，主要原因可能在于，今年股债联动本就呈现“不对称”的特征，表现为“股涨债跌”、“股跌债不涨”。

而当前市场对于年内进一步宽松的预期相对有限，债市缺乏明确的走强逻辑支撑，加之长端或受到地产政策预期升温的压制，资金转松之下短端仍有一定支撑。

股市同样缺乏较为明确的走强逻辑支撑，尤其是前一阶段已攀升至新高水平，临近年末止盈诉求相对占主导，叠加海外市场近期波动较大，权益市场表现回落。

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本周聚焦：低波行情与结构机会

本周，债市窄幅震荡与结构性行情并存，背后的原因可能在于：今年以来，宏观叙事生变带动市场预期也在渐近变化，近期股债均缺乏较为明确的走强逻辑，更多受到流动性和机构行为等短期因素的影响。

（1）为什么呈现低波行情？宏观叙事之变引致流动性预期和机构行为的变化。

当前债市对于恢复购债提振做多信心的交易已告一段落，而年内货币进一步宽松的想象空间也相对有限，债市情绪相对谨慎：

一方面，尽管今年下半年以来流动性已经较长一段时间维持合理充裕的状态，但期间货币政策对总量工具的运用整体偏克制，结构型工具发力的特征较为凸显。在新旧动能切换、信贷增速换档与社融结构转变的大背景之下，市场对于后续货币政策调控思路的预期也开始转变，并逐步反映到对市场的定价中，本周地产政策预期升温则成为了触发债市调整的关键因素之一。

另一方面，货币政策跨周期的叙事也一定程度削弱市场对于后续宽松的想象空间，意味着政策对于基本面波动保持合理关注的同时，将更加着眼于中长期视角进行前瞻布局，因而年内基本面的或有波动，可能并不构成总量货币政策落地的必要条件。

因此，当前市场观望情绪相对浓厚，进一步巩固了债市的低波震荡行情。

当前有抢配诉求的机构可能还在观望，今年宽货币的想象空间较去年收敛，配置力量的释放仍有待观望，年末“抢跑”行情未必再现。此外，年末常规的配置诉求，可能尚未到集中释放的时点。

银行可能存在兑现OCI账户浮盈的诉求，今年债市震荡行情可能致使部分银行存在一定业绩压力，叠加去年同期高基数影响，有止盈的诉求，而一旦出现集中抛售行为，债市反而可能会出现调整。

（2）结构性交易机会在哪里？30年换券与摊余债基的再配置行情

在低波震荡格局中，市场缺乏趋势性交易机会，因而将关注点转向结构性的行情，本周主要表现为30年换券逻辑下带动250002较优表现，以及摊余债基再配置行情推动了3-5年的信用、政金行情。

11 月中旬， 250002 第四次续发后规模达到 1440 亿元，本周上市后成交笔数迅速攀升，同时，或受到 250002 的流动性冲击，预期转弱之下，“ 25 特 2 ”流动性折价可能加深，周内“ 25 特 2 ”与“ 25 特 6 ”估值利差持续压缩。

摊余债基的再配置诉求推动3-5年普信、政金行情，四季度摊余债基迎来密集开放期，释放相当规模的资金进行再投资，基金摊余成本法估值和定期开放运作模式决定了其更多采用持有至到期策略，配置券种也将主要集中于3-5年普信债，推动近一段时间该期限品种的较优表现。

受此影响，3-5年政金相对价值也较为凸显，叠加市场规模和活跃度的优势，推动部分资金包括摊余债基的涌入，带动3-5年期限品种较优表现。

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下周关注：继续寻觅结构性行情

往后看，临近年末，资金进一步宽松空间或相对有限，债市可能持续处于缺乏明确利多支撑的行情中，震荡格局较为凸显。

潜在的利多可能在于年末配置型机构的买入诉求，当前尚未释放，但今年不论从开启时点还是规模上，可能均难以再现去年较为极致的抢配行情。

权益市场方面，股债可能延续“不对称”表现。若后续股市走强，或对债市形成压制，尤其是本周经历调整后若有修复，股债或演绎“跷跷板”，但股市若延续偏弱表现，于债市而言或也难以构成明确的做多动力。

潜在的利空可能在于年末机构的止盈诉求，或约束利率的下行空间：第一，年内基金销售费率新规的落地，新规落地前基金情绪可能持续偏谨慎，存在止盈诉求，利率下有底；第二，银行兑现浮盈诉求开始逐步释放，集中的卖出行为也将约束利率的下行空间。

综上，当前债市需要进一步等待宏观图景、政策以及机构行为等给出的指引，在股债双弱行情中，建议关注以下两类结构性机会：

（1）谨慎把握30年换券逻辑形成的结构性机会，本周或因“25特2”流动性受到250002续发上市的冲击，“25特6”和“25特2”利差压缩至4BP上下。若按6%增值税计算，理论税负约12BP，按照3%计算，理论税负约6BP，考虑到新老券的流动性溢价，4BP可能已经处于理论区间的下沿，也即更多按照3%的增值税进行定价。

由个券流动性动态变化引致的结构性行情相对短暂，拉长时间维度看或将回归由税收因素决定的利差中枢，一方面，可以尝试把握由流动性轮动带来的利差交易机会，另一方面，考虑到行情相对短暂，考虑到交易能力上的差异，应保留一份谨慎，避免盲目换券。

（2）可以考虑把握短端品种以及3-7年政金、3-5年普信的行情，一方面，当前资金相对持稳，利好短端与存单品种，尽管赔率也相对有限；另一方面，年内仍有相当规模摊余债基迎来开放，配置诉求或继续支撑 3-7 年政金及普信品种行情。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。

※研究报告信息

证券研究报告：《固收周度点评20251123：股债双弱，怎么做？》

对外发布时间：2025年11月23日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S1110525070010； 何楠飞 S1110525070004