打铁还需自身硬 | 国金策略

来源：市场投研资讯

（来源：一凌策略研究）

文：国金策略团队

联系人：牟一凌/纪博文

【报告导读】海外金融脆弱性、交易因素和市场对AI资本开支持续性的担忧共同造成了市场本周的回调。回调本身具有复杂性，并不应把其作为全面的拐点。当前AI产业发展所处的位置对应着互联网产业1997年时的关键节点，需要指出1997年的后的应用出现可能不是历史的必然，而2000后泡沫崩盘的广泛损害可能也不是当下的基准假设。我们认为，当前海外消费趋弱、投资趋强的特征将会延续，未来在全球降息周期与财政主导共振下，实物资产和中国制造的产能价值才是中国牛市的基础。

1 全球市场波动：金融脆弱、交易因素与AI资本开支担忧

本周全球股市集体回撤，原因主要有以下三点。第一，海外流动性因素加剧了金融脆弱性，美国隔夜抵押利率与联邦市场基金利率仍然倒挂,对于降息预期的变动本身就会导致市场的波动；第二，保护性期权集中平仓带来波动率的移动，衍生品交易放大了市场的波动。第三，市场对美国大型科技企业资本开支难以持续的担忧发酵：截至25Q3美国科技巨头资本开支占经营性现金流的比重提升明显，资金压力愈发明显，9月发债180亿美元的甲骨文公司滚动12个月的资本开支甚至已超过其经营现金流入。市场结构的脆弱、宏观的扰动与产业的分歧共同导致了市场的调整，我们并不建议投资者进行单一归因并线性外推。

2 产业发展：类似1997年互联网行情的关键节点

1995-2000的科网行情可以分为三个阶段：（1）1995-1997年，上游互联网设备公司盈利显著增长，下游“互联网+实体”商业模式尚不成熟；（2）1997-1998年，中游互联网服务商资本开支、营收先后出现显著增加，同时以亚马逊为代表的下游互联网公司大规模出现并上市；（3）1999-2000年，下游互联网公司营收增长迅速但现金流情况持续恶化，中游互联网服务商和下游互联网公司股价率先下行。当前AI产业发展所处的位置可能对应着互联网产业在1997年时的关键节点：上游英伟达利润已出现明显增长，中游数据中心资本开支扩张已经出现。1997年时关于互联网投资的分歧变大（数学家欧德里兹科对互联网发展规模增速提出质疑），标普500指数也曾出现两次10%以上回撤。

3 AI的发展如何影响整个市场的三种可能

当下位置对应着1997年，但是先验历史观看，现象级应用的出现不是必然的，我们认为有几种可能路径。路径一：复刻1997年出现了现象级应用，AI行情将继续演绎中长期行情是否结束取决于下游应用端的盈利及现金流情况。路径二：AI应用没有进展且科技巨头暂停资本开支，这会对海外经济增长带来很大的拖累，但由于当前美股科技巨头的资产负债率相对比较健康，相比于科网泡沫破灭对经济的影响程度要略小一些。路径三，AI应用没有出现但科技巨头仍增加资本开支：科技巨头希望维持市场份额而增加资本开支，同时企业端通过对现有大模型进行训练以实现降低人力成本的效果；这会延续当前海外消费趋弱、投资趋强的特征，而基础设施投资的短板将会向实体需求扩散。路径三仍然是我们的基准假设。

4 关注全球非科技部门的亮点

当前美国的房地产市场正处于底部修复时期，抵押贷款利率下降带动成屋销售持续回暖。与此同时美国国内机械设备产成品出货量持续增长，指向设备投资修复动力仍在。美国新增非农就业人员主要集中在低时薪行业，薪资增速的放缓与失业率的上升指向美国劳动力市场压力较大，美联储仍处于降息周期中，这将有利于新兴市场制造业修复。国内10月工业用电量增速进一步提升，反映出补库周期下生产活动的修复。全球非科技部门在降息周期下正处在修复过程中。下一阶段，主要经济体的财政政策变化会是下一阶段趋势性行情新的关注。

5 打铁还需自身硬

我们并不认为上周全球市场的波动是对宏观和产业的方向选择，相反市场应该思考中国市场未来机会的真正动能所在。过去半年全球看似轰轰烈烈的科技行情中，中国企业真正其中兑现业绩的，本身仍是在产业链中获得了需求爆发的传统制造业企业。未来在全球降息周期与财政主导共振下，实物资产和中国制造的产能价值才是中国牛市的基础。在此我们给出的配置推荐如下：第一，受益于实物资产消耗可能提升的上游资源（铜、铝、锂、油、煤炭），实物资产的补库需求或将恢复，关注油运；PPI回升下，中游行业机会逐步出现，基础化工，钢铁。第二，国内价格企稳、内需回升下的食品饮料、航空、服装。第三，中国作为全球产业链的“卖铲人”，优势产业在海外的变现：资本品（工程机械、电力电网设备、重卡）。

风险提示：

国内经济修复不及预期；海外经济大幅下行。

1 全球市场波动：金融脆弱、交易因素与AI资本开支担忧

本周全球主要股票市场普遍出现调整，A股、美股、欧股及日韩股市主要宽基指数本周跌幅均在1%以上；特别是在本周英伟达公布的2025Q3营收、利润和业绩指引均超预期的情况下，各个市场中科技股相比于市场整体跌幅反而更大。本周全球市场出现大幅回调，主要有三点原因。

其一是海外流动性因素加剧了金融脆弱性。在此前的报告中我们曾多次指出，美国金融资产市值与GDP比值已超过过去三年均值+2倍标准差。流动性问题进一步加剧了金融市场的脆弱性：从历史经验来看，有抵押的担保隔夜融资利率（SOFR）在过去5年中长期低于联邦基金市场利率（EFFR）及美联储准备金利率(IORB)，但目前SOFR与EFFR、IORB均处于倒挂状态，指向美国货币市场流动性仍较为紧张；与此同时，美联储的常备借贷便利工具使用余额近期也出现大幅增加，一度接近2020年初的水平。而且最近两周以来，数位联储官员在公开接受采访或发表讲话的时候表达对通胀问题的关注，担忧降息支持就业市场可能会导致通胀率难以向2%的目标回归。联储官员整体更偏鹰派的论调也在一定程度上加大了市场对于流动性紧张的担忧。

其二是衍生品相关的交易因素可能放大了市场的波动。由于英伟达公布三季度财报、美国劳工部发布9月非农报告这两大重要信息公布的时间节点均在本周四，因此在11月20日前大量投资者为对冲潜在的风险大量买入看跌期权作为保护，由此形成芝加哥期权交易所权益期权put/call ratio快速从近半年来的最低水平上升至最高水平，同时也在过去两周内推升了标普500指数的隐含波动率。在英伟达超预期的业绩公布后，此前积累的大量保护性看跌期权存在集中平仓的需求，形成隐含波动率在短时间内的快速下行。作为期权卖方的做市商出于风险对冲的需要，在波动率下降时需要通过卖出标的资产作为应对，特别是在市场由涨转跌后，存在进一步卖出标的资产以应对市场变化的需要，由此加大了市场的波动。

其三是市场对于美国大型科技企业AI相关资本开支难以持续这一叙事的担忧。虽然英伟达2025Q3继续实现超预期的业绩表现，但是其下游数据中心运营商所面临的资金压力已经愈发明显。从最新公布的三季报情况来看，微软、甲骨文、亚马逊等大型数据中心供应商的资本开支幅度均有提升，资本开支占经营性现金流的比重显著提高。特别是甲骨文公司，2025Q3的资本开支与经营性现金流的比重（TTM）已超过100%；且今年9月下旬集中发行了180亿美元长期债券，全年发债规模超过200亿美元。

实际上，本轮AI行情和20世纪末的科网行情之间存在诸多相似之处。在投资者对未来AI产业的前景存在担忧的当下，不妨通过回顾科网行情及互联网产业早期的发展情况，明确当前市场所处的位置及未来可能演绎的方向。

2 回顾科网行情，展望AI产业未来前景

2.1 产业发展：类似1997年互联网行情的关键节点

回顾1995-2000年科网行情市场和基本面的变化，科网行情在泡沫破灭前大致可以划分为以下3个时期。

阶段一：1995年到1997年。受益于网络浏览器的出现和快速普及，普通居民有了接触到因特网的有效工具。尽管尚未出现明确的“互联网+实体”的下游企业出现，但互联网对未来经济发展可能产生的潜在影响逐步被居民和企业所重视。从基本面视角来看，这一时期以思科、Nortel为代表的上游光纤及互联网设备生产商业绩显著走强，单季度营收、利润增长斜率明显提升。不过由于下游应用端并不明朗，中游互联网服务商的资本开支尚未大幅增加。行情特征表现为上游设备表现强于中游网络服务供应商。

阶段二：1997年-1998年。“互联网+实体”的经营模式流行起来：以亚马逊、eBay为代表的将互联网与企业经营深度绑定的公司出现并大规模上市。与此同时，1997年中开始，以威瑞森通讯（Verizon）、地球链接（EarthLink）为代表的中游网络提供商资本开支增速显著上升。到1998年时互联网服务商的营收规模出现显著提升上升。行情上呈现出中游互联网提供商、下游应用商表现强于上游互联网设备企业。

阶段三：1999年-2000年。有越来越多的互联网初创公司出现并上市；不过以亚马逊为代表的下游互联网企业虽然实现了营收快速扩张，但因为竞争的加剧难以实现盈利，经营性现金流反而为负且赤字规模持续扩大。投资者逐步认识到当时互联网企业的盈利能力存在问题，现金流情况的持续恶化意味着商业模式可能难以持续。在这一担忧的驱动下，尽管美股整体仍在上行，但下游互联网公司及中游互联网服务商股价率先回撤，上游设备厂商则仍有上行空间。

从产业链视角来看，可以将当前的AI产业和20世纪末的互联网产业进行如下类比：（1）产业发展的启动因素来说，本轮AI行情起始于ChatGPT的出现，科网行情则起始于网景浏览器的出现，两者的共同点在于普通民众可以借此直观感受到科技进步带来的变化。（2）产业链上游：本轮AI行情的上游企业是高端芯片制造商，代表企业为英伟达；科网行情中上游企业是光纤及互联网设备制造商，代表企业为思科、Nortel。（3）产业链中游：AI产业链中游是数据中心服务商，目前来看代表企业是微软、谷歌、甲骨文等；科网时期的中游企业是互联网服务商，代表公司为威瑞森通讯、地球链接。（4）产业链下游：当前AI产业的下游具体应用尚不明确，不过也存在一些诸如Palantir、Unipath等科技企业进行尝试；科网时期产业链下游的代表公司为亚马逊、eBay等，实现了互联网与实体经营的结合。

当前AI产业发展所处的位置可能对应着互联网产业在1997年时的关键节点。当前AI产业上游龙头的英伟达已经在2024年就出现了营收和净利润增长斜率上升的特征，同时中游数据中心服务商也开始加大资本开支投入，不过下游“AI+实体”的具体应用端尚未出现比较成熟的产品及下游商业模式，这是导致未来AI产业发展与90年代互联网产业发展出现不同的重要因素之一。值得注意的是，在1997年时社会上也有关于互联网投资可能存在资本开支过剩的讨论：在2003年里士满联储发表的经济季刊中 ，便记录了此前数学家安德鲁·欧德里兹科曾对互联网发展规模增速提出质疑。此外从市场表现来看，1997年美股市场也并非一帆风顺，标普500指数在年初和年末均出现过10%以上幅度的回撤。

2.2 AI的发展如何影响整个市场的三种可能

当前AI产业发展与90年代互联网产业发展的关键不同在于：科网时期中游互联网服务商资本开支的增加同步于下游“互联网+实体”企业的出现，有大量类似亚马逊的互联网企业在当时集中IPO；而目前尚未大规模出现AI下游应用端企业，2023年以来美股IPO数量相比于科网时期也明显低很多。基于此，我们认为未来AI产业的发展可能存在三条演绎路径。

路径一：AI下游应用端在未来一段时期内能够及时出现。那么参照科网行情时期的经验来看，当前中游数据中心企业的资本开支扩张可以带来营收规模的增长，当前的AI行情将会继续演绎，中短期数据中心的表现可能会更强，中长期行情是否结束取决于下游应用端的盈利及现金流情况。

路径二：AI下游应用端没有进展，且科技巨头受制于现金流压力暂停资本开支。在这一情境下，海外经济增长势必受到不利影响：目前微软、谷歌、亚马逊、Meta、甲骨文5家科技巨头企业滚动12个月的资本开支总额占美国名义GDP的比重已超过1%，通过形成固定资产投资的方式推动美国经济增长，而2025Q2美国GDP增速也不过2.1%。不过这一情景下对经济影响的程度相比于科网泡沫破灭时可能要略小一些：在科网行情持续发酵时期，美国上市公司资产负债率迅速攀升，标普500指数资产负债率甚至一度接近40%，互联网产业在发展的过程中积蓄了大量的债务压力；而当前在AI领域大规模资本开支的美国企业普遍是现金流情况相对比较健康的大型科技公司，美股整体的资产负债率也并未出现显著提升，标普500指数资产负债率目前在25%左右。

路径三是不同于前两种情境的一种中间路径：虽然AI下游应用端没有突破性进展，但科技巨头资本开支仍然可以维持。在没有下游应用端的情况下，科技巨头维持资本开支的原因可能来自于以下两个方面：第一，AI技术在诸如视频生成等需要更大算力的多个领域存在广阔的发展潜力，科技巨头为了提前抢占市场份额不惜加大资本开支力度；第二，当前的大模型已经可以为普通企业经营提供足够的帮助，2023年以来美国企业的AI采纳率有明显提升，随着越来越多的企业通过使用AI技术进行降本，对AI个性化训练的需求也意味着数据中心使用需求的提升。在这一情境下，海外企业通过AI进行降本，这可能会增加劳动力市场的下行压力，进而延续当前海外消费趋弱、投资趋强的经济发展特征，而电力作为AI投资领域的瓶颈则是长期机会所在。

3 关注全球非科技部门的亮点

当前全球宏观经济中也存在着一些亮点，这意味着即便AI行情就此结束，其影响可能也不会像科网泡沫破灭后的影响那么大。与科网时期相比，当前美国的房地产市场正处于底部修复时期：剔除通胀后的美国房价同比增速仍处于历史偏低水平；而随着美联储在今年年中开启降息后，美国30年起抵押贷款利率也开始逐步下降，相应带动美国成屋销售套数触底回升。从全美房地产经济公司公布10月美国房地产销售数据来看，经季调后美国成屋销售量达到近8个月的最高水平。此外，美国设备投资的增加可能仍有韧性：从美国普查局本周最新公布的8月产成品出货量情况来看，工业机械、建筑机械、采矿机械和初级金属制品的出货量同比增速均在持续上行，从过往经验来看美国设备投资增速与产成品出货量之间可能存在较强的相关性。海外房地产投资与设备投资走强将会对实物资产的需求形成支撑。

目前美国就业市场仍面临较大压力，美联储仍处于降息周期之中。虽然本周公布的美国9月新增非农就业人数超过10万人且高于市场预期，但拆分行业来看，如休闲酒店、零售业等对新增非农就业贡献较多的行业，其时薪水平普遍比较低。结合9月美国劳动力市场参与率回升的情况来看，目前的情境更像是此前退出就业市场的劳动力在生活压力下被迫重返就业市场、但可供选择的岗位主要集中在低薪酬行业。这也与9月美国失业率上行、平均时薪同比增速下行的现象相对应，指向美国就业市场仍然存在较大就业压力。近期美联储官员鹰派发言的背景是美国经济统计数据不能及时公布。即便美联储在12月的议息会议上暂停降息，如果有更多经济信号验证美国劳动力市场持续走弱，那么类似2024年9月时一次降息50BP“追赶曲线”的操作在之后的议息会议中也是很有可能出现的。在美联储的降息周期内，新兴市场投资活动的修复将会收益，由此带动对实物资产需求的提升。

国内来看，本周公布的10月全社会用电量同比增速达到10.4%，其中第二产业用电量同比增速进一步上升至6.2%。从中观行业数据来看，当前国内正处于补库周期中，主要工业品的库存水平大多处于过去5年中相对偏高的位置且有反季节性增长的特征。补库周期下生产活动的修复，是近期工业企业用电量增速的持续回升的主要原因；在出口与制造业生产的拉动下，实物消耗需求可能正在回归。

4 打铁还需自身硬

我们并不认为上周全球市场的波动是对宏观和产业的方向选择，相反市场应该思考中国市场未来机会的真正动能所在。过去半年全球看似轰轰烈烈的科技行情中，中国企业真正其中兑现业绩的，本身仍是在产业链中盈利需求爆发的传统制造业。未来在全球降息周期与财政主导共振下，实物资产和中国制造的产能价值才是中国牛市的基础。我们给出的配置推荐如下：

第一，受益于实物资产消耗可能提升的上游资源（铜、铝、锂、油、煤炭），实物资产的补库需求或将恢复，关注油运；PPI回升下，中游行业机会逐步出现，基础化工，钢铁。

第二，国内价格企稳、内需回升下的食品饮料、航空、服装。

第三，中国作为全球产业链的“卖铲人”，优势产业在海外的变现：资本品（工程机械、电力电网设备、重卡）。

5 风险提示

国内经济修复不及预期：如果后续国内经济数据超预期走弱，那么可能会对长期盈利趋势的改善造成影响。

海外经济大幅下行：如果海外经济超预期下行，那么全球制造业共振修复可能会暂停，实物资产需求也会放缓。

证券研究报告：《A股策略周报20251123：打铁还需自身硬》

对外发布时间：2025年11月23日

报告发布机构：国金证券股份有限公司

证券分析师：牟一凌

SAC执业编号：S1130525060002

邮箱：mouyiling@gjzq.com.cn

证券分析师：纪博文，CFA

SAC执业编号：S1130525060006

邮箱：jibowen＠gjzq.com.cn