融创、碧桂园债务重组获批 转向实质性减债

来源：@证券市场周刊微博

近期，融创中国和碧桂园宣布债务重组计划获得通过，两公司将大幅降低有息负债。不同于以往展期模式，目前房企债务重组模式开始转向以实质性削减债务规模为核心的深度重组。作为行业的标杆企业，两公司债务重组方案的落地示范作用显著，这意味着大型房企化债进入尾声，行业将有望轻装上阵。

薛宇/文

近日，两家大型房企的债务重组取得关键性进展。

融创中国（01918.HK）的境外债务重组方案已获香港高等法院批准，于2025年11月5日正式生效，成为首家完成境内外债务全部重组的大型房企，95.52亿美元的境外债务基本清零。紧接着在2025年11月6日，碧桂园（02007.HK）约177亿美元的债务重组方案获得通过，预计削减有息负债规模约117亿美元，削债比例大约为66%。

不同于以往展期为主模式，目前房企债务重组模式已经发生根本性转变，开始转向以实质性削减债务规模为核心的深度重组，将系统性地解决债务问题。作为全口径销售规模曾经位列前三的大型房企，融创中国和碧桂园债务重组方案的落地，标志着在未来3-5年内偿债压力大幅降低，为其自身实现稳定经营赢得了关键的窗口期。在地产行业深度调整时期，债务重组和破产重整开始加速，这不仅对企业自身发展至关重要，对于行业风险加速出清、推进保交楼，增强行业信心，使行业轻装上阵，都极具意义。

债务大幅削减

2025年1月，融创中国的境内公开债务重组方案已全部经相关债权人会议批准，涉及债务总规模154亿元，重组方案向债权人提供三个选项，包括债券赎回、股票或股票经济收益权兑付及以资抵债，就未选择上述三个选项的债券而言，其将延期5至9.5年，历史应计未付利息及未来利息之年利率将下调至1%。此重组方案大幅缩减了融创中国的境内公开债务规模，也减轻了公司未来五年的债务偿还压力。

2025年4月，融创中国正式推出了境外债务重组方案，涉及债务规模95.52亿美元，该方案拟“全额债权转股权”，将境外公开债券、私募贷款等全部债务类型纳入重组范围，通过全额债转股实现境外债务基本清零。

根据碧桂园债务重组公告，其约177亿美元的债务纳入境外重组范围，采用“现金回购+股权工具+新债置换+实物付息”多元组合方式的重组方案获得通过。据测算，重组完成后碧桂园预计削减有息负债规模约117亿美元，对应约人民币840亿元有息债务，削债比例大约为66%。

债务重组整体可以分为降低利率、拉长久期、削减债务三种，后两者影响较大。而按照各房企公布的债务重组方案，出险房企债务重组典型方式包括债转股、以资抵债、全额长展期等，相比以往也有了较大的变化。

克而瑞指出，在房企违约前期一般以协商展期为主，但是在房地产市场消费信心不足、房企的销售回款和融资持续走低的情况下，房企债务重组模式开始发生根本性转变，从“以时间换空间”的展期策略，转向以实质性削减债务规模为核心的深度重组，系统性解决债务问题。

从削债比例来看，部分企业的削债比例在40%-70%左右。如龙光境外债经过重组后削债比例达70%。融创境外债经过第二次重组将全部削债，境内债第二次重组降债比例超过50%。旭辉控股（00884.HK)等海外债经过债务重组，削债比例均超过50%。

自2025年以来，房企债务重组和破产重整开始加速。据中指研究院，截至目前，21家出险房企债务重组、重整获批及完成，化债总规模约合人民币1.2万亿元，将极大减轻这些企业在短期内公开债务偿还压力，为其他有息债务展期创造有利条件。这些企业总有息负债规模接近2万亿，短期内偿还压力较小，进入安全期。

中指研究院指出，债务重组和破产重整，核心是通过削债降低实际债务负担，并改善资产负债表，为长期恢复经营创造有利条件，出险房企债务重组及重整获批，将加速整体房地产风险出清进程。

在债务重组过程中，房企实现了较高的削债规模，票息显著降低，展期时间大幅延长，在短期内极大程度缓解了企业的现金流压力。随着境外债务重组方案的持续推进，部分房企逐步开展境内债务重组工作，进一步优化现金流状况，叠加当前预售资金监管较为严格，有利于房企的保交楼工作进一步推进。

但需要注意的是，债务重组虽然在一定程度上削减了债务规模并延长还款期限，但企业造血能力尚未恢复。中金公司指出，重组效果主要在于降低3-5年内的流动性风险，但未来资债结构优化仍有较大空间。除了金科得以就其全部债务进行整体性重整以外，其他企业主要进行局部债务的重组。尽管局部债务的重组可以实现这部分债务较大比例的削减，但对于整体债务规模的压降而言效果不一。未来预计这些企业可能通过地产项目的动态开发结算来逐步压降有息负债，更大幅度的经营修复可能仍需等待房地产市场整体企稳趋势更为明朗之后方可呈现。

从长期来看，未来房企如何修复经营状况？中金公司认为，重组后的企业可能在经营策略上出现进一步分化，部分企业或仍以传统开发业务为主，部分企业可能走向轻资产化，对于困境资产盘活与资产运营服务方面，部分企业能否建立新的商业模式，尤为值得关注。另外，从海外房企的先例中，出险房企或许可以找到一定的借鉴。

他山之石

自1990年以来，日本房地产市场经历多次下跌，行业表现相对低迷。然而，在经历行业下行周期后，大和房屋工业却能凭借其多元化的战略布局和高效的运营管理能力，仍能在低迷的市场环境中走出独立行情。

根据东吴证券梳理，1999财年大和房屋工业净销售额9510亿日元，2023财年公司净销售额已增长至52030亿日元，复合年均增长率7.3%；净利润由170亿日元大幅增长至299亿日元，复合增长率12.6%。公司毛利率由1999财年的22.6%下降至2023年的19.1%；营业利润率和净利率自1999财年以来整体呈上升趋势，其中营业利润率由5.0%提升至2023财年的8.5%，净利率由1.8%提升至2023财年的5.4%。股价和股利方面，自2020财年以来，公司的股利支付比率维持在25%-40%区间，股利收益率在3.0%-4.2%区间。公司股价由1999财年的703日元上涨至2023财年的4528日元，复合年化收益率为8.1%。

大和房屋工业之所以能实现逆势突围，在于公司积极化解遗留历史财务问题之后，进行多元化业务布局，进而恢复增长态势。

在大幅计提减值、缩减债务规模，度过现金流危机之后，大和房屋工业将业务重点由住宅业务向商业和事业业务转型，收入占比已超过50%。其中，商业设施类和事业设施类（主要包括物流设施和医疗设施）业务收入来源主要为咨询建造、租赁管理及REITs资产出售。

2007-2023财年，公司商业设施类业务收入由3115亿日元增长至11816亿日元，营业利润由29亿日元大幅增长至1436亿日元；事业设施类业务收入由2013亿日元增长至12945亿日元，营业利润由180亿日元增长至1232亿日元。

需要特别指出的是，大和房屋工业通过REITs出售存量资产盘活了资产，2016-2023财年，公司通过REITs出售资产的收入由1030亿日元提升至2635亿日元，利润由228亿日元增长至817亿日元。REITs产品拓宽了融资渠道，也能实现存量资产的退出，给公司带来可观的现金流。

总体而言，轻资产模式是值得关注的发展方向。事实上，作为中国首家获批重整的上市房企，*ST金科（000659.SZ）的重整也向行业提供了一个路径参考。

根据*ST金科的业务发展规划，重整后的*ST金科将设置“投资管理、开发服务、运营管理、特殊资产”四大业务板块，通过投资经营特殊资产、运营开发改善型住宅、做强收费服务、创新发展产业机会，在彻底改善公司业务结构和经营业绩的前提下，寻找新的增长曲线。*ST金科表示，未来公司的整体战略将推动公司转型为聚焦强盈利能力和高投资回报的不动产综合运营商。

​本文刊于11月15日出版的《证券市场周刊》