对AI持续下重注：快手的梦想照进现实了吗？

文 | 思辨财经

此前我们结合快手所处的赛道和资本市场表现，对其进行了非常详尽的分析，核心观点为：

1）快手的商业化正在从“流量驱动”向“效率驱动”转型，AI带来的效率提升将成为未来几年叙事核心； 2）快手的基石业务（尤其电商业务）是被低估的（货币化率几乎落后所有电商平台），需要在不增加商家负担的前提下稳步提升货币化率； 3）基本盘的稳定为接下来AI化提供了便利。

系列文章发布后，一些朋友对上述观点也提出了一些看法，多数集中在快手在资本市场的表现上（动态市盈率较长时间保持在10倍左右），以及如果上述业务问题改进能否刺激资本市场的表现。

基于此结合最新的2025年Q3财报，我们撰写本文，核心观点：

其一，AI已经开始改造快手广告业务，且初步提高了变现效率，依行业经验，此进程仍将持续一年以上，这也是近年提升快手估值能力的重要因素； 其二，AI优化了企业原有的商业模型，提高了效率，不仅对冲新技术带来的额外开支，还为快手带来带来新的盈利空间，各类财务均在改善进程中； 其三，AI泡沫论更清晰后，要对误判企业进行估值补偿。

作为快手业务最大基本盘，营销类收入一向备受市场关注。

许多朋友会立即拍脑子得出一个貌似正确的观点：当人口红利淡化后，广告收入变缓乃是必然。

该观点被媒体奉为圭臬，却忽视了“效率”一词，对于快手来说较低变现效率使流量并未转化为与其所匹配的收入。

平台广告收入可以用如下公式来表示：

广告收入=总流量*变现效率=电商GMV*广告货币化率+外循环广告数量*广告单价

这也可以直观看到，其收入规模除与“流量”相关，与“效率”亦密不可分。

华兴证券曾测算快手流量与广告收入同比增长情况，2025年之前两者确实呈现较强的关联性，但其后上图中两条折线越发分化，广告收入增速开始大比跑赢流量大盘，2025年Q3快手流量同比增长了5.8%（DAU同比增长*日活用户时长同比增长），与此同时广告收入同比增长14%，后者几乎是前者的3倍。

今年以来快手明显加快了商业化进程，Q3依旧延续了这一趋势，广告收入开始走出独立曲线，商业变现效率得到强化。为何恰在此时出现上述现象，这引起了我们的兴趣。

核心原因为快手底层推荐与投放系统全面升级为 AI 驱动架构：

OneRec（生成式推荐大模型） 提升了人群定向与素材匹配效率，使相同流量能够产生更高广告消耗； G4RL（生成式强化学习出价模型） 在出价阶段减少预算浪费，提高 ROI； UAX（全自动投放） 让广告主预算释放更加顺滑，外循环效率显著上提升。

AI 贯穿“推荐—投放—出价”三大链路，构成了广告效率提升的底层逻辑。

但要理解这套 AI 效率提升为何在快手产生如此显著的边际效果，还必须回到快手业务长期受到“二小结构”影响的生态背景。

回顾快手发展史，“二小”在其业务模型中占据了非常高的比重（“小人物”和“中小商家”），这是快手成长为当下特有内容生态和商业化模式的重要力量，与此同时也给商业化带来了一些挑战：为兼顾内容生态和为商家减负两大工作，平台选择牺牲商业利益，包括但不限于给用户和商家私域流量更大权重，让“二小”可以享受更多的流量红利。

在这个“既要，又要”的表述中，快手唯有借助新技术来突破原商业模型的束缚，2024年后管理层开始押注AI。

2024年中开始，快手营销逐步提高UAX(全自动投放解决方案）和全站推广业务比重，当年 Q4 UAX 的营销消耗占外循环总消耗比例提升至超55%，2025年Q3该数字跃升至70%，全站推广占内循环比重也升至65%，这两项产品均是AI驱动。

如前文所言，在公私域区隔存在时，创作者热情和商业化之间有一定博弈空间，如今当AI高度介入流量分发工作后，两者之间的“墙”是会明显变薄的。举个例子，全站推广已经成为当前主流电商平台的重要商业化产品，平台可以根据商家历史数据，测算其投放的ROI，其后平台可以自动匹配资源（包括公私域流量）给商家以确定性收益率，此时商家获得确定性ROI，平台将各类资源打包销售，AI有效提高平台对资源的掌控力，且可以对商家和用户做到最小的打扰。

拼多多，淘天为代表的电商平台货币化率的稳步提升已经证实了AI对提振平台商业化效率的价值，如拼多多在2022年中推出率先全站推广，当年货币化率曲线就产生观点，其后该进程仍然延续了一年多。

对比拼多多路径，我们预计快手电商商业化进程仍有较大改善空间，以2024年电商GMV为参照，若其货币化率达到拼多多同等水平，仅此一项将带来近70亿元的收入增量，考虑到此类业务极低的边际成本（趋近于0），仅此一项便可为快手带来数百亿元的新增估值（通过市盈率放大倍数）。外循环UAX投放规模大致与全站推广相当，两者叠加将为快手带来更大的估值想象。

被AI泡沫误伤企业需重估

接下来我们来探讨快手的估值问题，这也是市场人士最为关心的话题。

在今年初DeepSeek利好刺激下，今年港股走出了一个大牛市，快手也不例外，今年股价最高上涨超2倍，如今也有1.6倍溢价，且自6月份开始大幅跑赢恒生科技指数大盘。

联系到5月末快手公布了Q1财报，AI推动营销等关键业务指标快速反弹，这一信息被映射至二级市场，股市涨幅由此打开。

此逻辑市场中已经多有阐释，我们不再赘述，只想借此机会来讨论时下最为热门的话题，是否存在AI泡沫。

近期全球主流媒体都在不遗余力表达担心，主要观点为：

科技企业对AI的热忱多以加大资本开支为代价（如购买GPU和建设数据中心等），这一方面推高了上游原材料成本（内存价格涨势吓人），另一方面如果企业未能有可观的利润回报，资本开支就会沦为低效投资，很多企业会因此倒下。

受此影响，近期全球主要AI企业在资本市场备受质疑，股价更是连续下挫，许多人更是开始看空AI板块。

快手已在AI赛道布局颇深，且该项技术已经融入企业经营方方面面（亦有视频生成产品可灵），可谓是妥妥的AI概念股，近期媒体的担心也反馈在资本市场表现，如果快手能从业务方面证实其经营稳定性，担心便会不攻自破，股价依然会得到正反馈。

2023年初ChatGPT大热之后，科技企业纷纷提高预算开支以抢占大模型先机，快手也例外，2024年其资本开支达到81亿元，较之上年49亿元有了质的飞跃，那么该策略有无影响快手经营的稳定性呢？

2024年快手EBITDA利润率(息税折旧前利润）仍处于改善之中（由上年的11.87%升至17.54%），2025年Q3该数字增至21.5%，也就是说尽管快手进行了较为激进的资本开支策略，但由于其经营基本面由于AI得到快速改善，此部分开支非但没有成为盈利的“包袱”，还未企业带来了额外增量，AI化转型对快手显然是一项更划算的买卖。

因此我本人理解的AI泡沫应该是披了新技术外衣，但业务并没有更多“谋生之道”的公司，用AI改造原有业务且可以创造增值的企业应不在讨论范围。

当市场对AI泡沫的认识更为清醒之后，此前错付超跌的企业也必然会得到应有的补偿，这是AI后半程对快手估值的基本锚点。