AI估值溢价：是“繁荣”还是“泡沫”？

是技术革命催生的真实繁荣，还是资本追捧下的泡沫幻象？AI产业的估值争议持续升温之际，英伟达的强劲财报给出了乐观注脚。11月20日，A股、港股英伟达概念股走强，A股宏昌电子涨超6%，天孚通信、沪电股份、工业富联跟涨；港股鸿腾精密、汇聚科技均涨超3%。

然而，资本开支激增、产业循环融资担忧等因素依然让市场情绪摇摆不定。综合近期国内众多券商观点来看，当前机构的共识十分明确：AI产业仍处发展早期，即便存在阶段性估值溢价，其长期成长潜力仍值得期待。

估值有溢价，但未到泡沫水平

当前“AI泡沫”争议的核心，集中在AI企业估值过高等问题上。若要厘清争议，将当前AI行情与1999年互联网泡沫时期对比，或许能找到更清晰的答案。

若仅从估值角度看，当前美股科技板块的确不算便宜，但距离历史极端水平仍有距离。财通证券研报数据显示，标普500当前PE为22.8倍，高于1996年以来中枢的16.8倍，但低于24.1倍的峰值。标普信息指数PE为30.4倍，虽然高于20.4倍的历史中枢，却远低于互联网泡沫时期58.1倍的峰值。

横向对比全球市场，标普500与德国DAX的估值比已至2019年以来中位，即美股相对估值已不在高位。而从龙头股估值看，Mag7与纳斯达克估值比已不到1，绝对值对比历史均不高。结合基本面看，标普信息板块的PB虽略高于预期ROE对应水平，但溢价幅度显著低于互联网泡沫时期，尽管如今ROE已翻倍，估值才勉强接近当年水平。

那么，AI公司的盈利增速是否能消化当前的估值？天风证券研报给出了肯定信号：当前科技公司的盈利能力明显强于互联网泡沫时期。最新的三季报显示，美股科技巨头的业绩增长仍然强劲，微软、亚马逊、谷歌等公司营收超预期。标普500信息技术指数的ROE和利润率均高于1997年至1999年的水平。

产业仍处早期，狂热在所难免

估值高低只是“表象”，理解AI产业当前的发展阶段，才是读懂市场情绪的“关键钥匙”。

东吴证券研究团队结合“泡沫生命周期”的分析框架，将泡沫生命周期分为萌芽期、狂热期和非理性繁荣期。他们认为，当前美股科技板块大概处于历史54%的分位水平，仅相当于互联网泡沫的进程，属于“狂热的初期”。

财通证券研究团队的复盘也支撑这一判断。该机构研报表示，当前AI行情整体仍处于“政策预期—初步验证”阶段。当前处于算力领域业绩爆发初期，下一阶段关注平台层和应用层的景气扩散。

事实上，当一项颠覆性技术进入高速发展期，资产价格的阶段性泡沫化几乎难以避免。华泰证券研报表示，从历史上看，广泛影响全社会的生产力革命、重大技术创新都伴随着投机性繁荣，甚至出现趋于泡沫化的阶段。

申万宏源研究宏观首席分析师陈达飞在研报中表示，每一轮技术革命都至少有一个主干创新，而创新演化的每个阶段都离不开资本投入，在某些阶段必然伴生“泡沫”。他认为，AI革命或已经进入“狂热阶段”，大量金融资本涌向AI领域，这是新技术加速扩散的必要条件。

泡沫会不会破？关键看宏观

AI泡沫究竟是否会破裂？若破裂，又将在何时以何种方式发生？多家券商的研究结论指向同一核心变量：宏观政策。

华泰证券研报认为，尽管当前AI领域投资增长快、相关公司估值较高，但考虑到AI投资周期较长，从发展阶段看，判断是否存在泡沫仍言之过早。在目前AI公司盈利持续兑现、流动性相对宽裕、供需格局紧张的背景之下，也不具备传统意义上触发金融市场预期剧烈调整的宏观条件。

天风证券研究团队对比了当前与2000年的宏观环境，指出一个重要差异：如今美联储降息的可能性远大于加息，像1999年至2000年那样通过连续加息刺破泡沫的概率较低。该机构表示，AI是否存在“泡沫”，未来2年至3年验证期或是关键。要避免泡沫破裂，AI需在未来展示出更广泛、更深入的实际价值。

陈达飞认为，短期而言，AI产业投资不会迎来“逆风”，但需要为金融资本的“狂热”和资产价格的“泡沫”建立完备的“监测清单”。长期而言，AI革命的演化或仍处于上半场，泡沫之后可能才是AI产业资本的“黄金时代”。