先通32亿负债赌命！核药能否接棒ADC赛道？

编者按：

港股“淘金热”下，我们该如何锚定创新药企的真实价值？

2025年港股创新药企的上市热潮，恰似一场压抑许久后的集中释放——估值修复的窗口、药企临床后期的资金渴求、早期投资人的退出诉求，让港交所的国际化平台成为优选。

但与过往不同，当药企扎堆赴港，市场早已告别“闻创新即追捧”的阶段，投资者的标尺愈发清晰。在这波喧嚣中，从研发与合作策略，再到商业化赛点的价格博弈与适应证拓展，更深入至管线矩阵的稀缺性与风险平衡——每一个维度，都是投资者判断“是否值得下注”的关键。

这种理性回归，恰恰是我们推出“透视港股IPO药企”专题的初衷，希望这个专题能成为投资者的“透视镜”。

作为手握15条研发管线、核心产品抢先冲刺NDA的核药先行者，先通医药能否在巨头围追中，冲破负债枷锁，复刻ADC赛道的爆发神话？

资深分析师：日 月

编 审：菜根谭

核药赛道正迎来黄金十年，中国市场规模有望十年翻十倍。

这一预测不再是空喊口号：远大医药易甘泰®（钇[90Y]微球注射液）凭借超140%的增速，于2024年实现近5亿港币收入，检验了国内市场对核药的需求潜力；诺华的放射性配体药物Pluvicto于全球年销14亿的战绩，更加验证了赛道的商业价值。

核药正逐渐显露出继ADC之后下一个现象级爆点赛道的潜力。那么在这条赛道上，谁又能成为下一个百利天恒（688506）、下一个科伦博泰（HK6990），复刻ADC赛道的神话？

资本的嗅觉往往最为敏锐。作为在核药赛道深耕十余年的先行者，先通医药（已向港交所递交上市申请）早已成为资本重金押注的对象。至今为止，先通医药已累计募资超27亿，国寿股权、金石投资、中金资本、中核基金等均为其前十大股东。

靠着资本输血，先通医药持续领跑，搭建了15条研发管线，覆盖肿瘤、神经学、心血管三大领域，其中核心产品XTR008抢先提交新药上市申请，有望成为国内首个同类获批产品，率先闯进这片巨大的空白市场。

然而，先通医药的生存危机也已近在眼前：虽说创新药企业入难敷出已是行业惯例，但32亿赎回负债压顶，先通医药-11.7亿的净资产，已置身于资不抵债的悬崖边，IPO上市成唯一破局手段；另外，其核心产品的领先优势，也面临竞争对手的全速追击，恒瑞医药（600276/HK1276）、原子高科（430005）、远大医药（HK0512）同类产品均已进入III期临床，诺华的Lutathera®也已启动国内临床研发，竞争时速争分夺秒。

未来，先通医药究竟是成为国产核药标杆，还是被生存危机压得喘不过气，主要取决于以下几个问题：在国内这片仍然空白的市场上，放射配体何时能够大规模放量？已经抢占先机的先通医药，能否借管线竞争力抵御紧随其后的竞争压力？而在其规模化落地的进程中，还将遭遇哪些亟待破解的难题？

后续，我们将对这些问题展开深度剖析。这场围绕核药展开的竞速赛，不仅关乎先通医药的命运，更折射出了核药产业从蓝海出发，走向成熟的艰难和挑战。

核药，国内市场正被引爆

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核药市场具有“高增正预期+蓝海竞争”的双重属性，而这项对资本市场有着致命吸引力的属性，正在加速发酵。

核药爆发的基础，是市场存在的真实需求。比起化药、生物药，核药通过输出高能射线杀伤癌细胞，这种高强度的物理伤害，不仅能实现精准狙击，而且不存在耐药性问题。这一需求已在国内市场得到验证：2022年，远大医药的钇[90Y]微球注射液（易甘泰®，治疗肝脏恶性肿瘤）在中国获批上市后快速放量，截至2024年末，已累计治疗近2,000例患者，2024年实现近5亿港币销售收入，同比增速超140%。

而当下，技术创新的持续突破，正推动核药迎来一轮更猛烈的爆发。

新一代核药“放射性配体”，通过放射性核素+靶向配体（如小分子、肽链或抗体，可结合靶向细胞上的特定受体或抗）的结构设计，组成了“自带导航定位的肿瘤狙击弹”，无需手术介入，即可精准发现并杀伤肿瘤细胞。应用端，既可用于肿瘤治疗，也可用于诊断成像。

目前，全球只有十几种放射性配体药物获得上市批准，抢先上市的产品已获得超额回报：如诺华的前列腺癌治疗药物Pluvicto®、GEP-NET（胃肠胰神经内分泌肿瘤）治疗药物Lutathera®均为全球独家，2024年分别创造了约14亿美元、7.24亿美元的销售收入。另外诊断类产品：Lantheus的前列腺癌示踪剂Pylarify®在2024年的销售额也已经突破10亿美元。

放射配体释放的巨大市场潜力已摆在眼前，国内企业也在加速布局：综合型大药企恒瑞、深耕核药多年的远大医药、核工业背景的原子高科（实控人中国核工业集团）、以及资本扶持的先通医药等，都在密集布局放射配体，且已有多款产品进入三期临床阶段，其中先通医药更有产品已提交NDA申请（新药上市申请）。

▲来源：E药资本界根据先通医药招股书资料整理，截至招股书披露日

未来1-3年，国产放射配体药品将密集进入获批上市的关键阶段。核药的爆发时刻，正越来越近。

根据灼识咨询报告，到2035年，全球放射性药物市场规模将从2024年的97亿美元，继续攀升至573亿美元；而国内市场更将扮演关键角色，市场规模预计从2024年的74亿元增长至758亿元，复刻ADC赛道的增长神话。

先通医药，管线布局已占先机

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目前国内核药市场已进入群雄逐鹿阶段，接下来谁能率先突围，变得尤为关键。

核药研发天然具备高成本、长周期的属性，资金是决定成败的最大变量。而资金，恰恰是先通医药的极大优势。

先通医药成立于2005年，于2014年开始专注于放射性药物研发。作为核药赛道的先行者，先通医药备受资本青睐，至今已完成数轮融资，累计募资超27亿。其背后，国寿股权、金石投资、中金资本、中核基金等均为其前十大股东。

在资本加持下，先通医药搭建了15条研发管线，其中14条为放射性配体，覆盖肿瘤学、神经退行性疾病（NDD）、心血管疾病（CVD）三大领域。

先通医药最核心也最受期待的产品是XTR008，这是一种靶向SSTR（生长抑素受体）的放射配体，用于神经内分泌肿瘤（NENs）的治疗。此前，诺华的Lutathera®是全球唯一获批用于GEP-NETs（NENs的主要亚型）的放射性配体疗法，2024年于全球范围内实现超7亿美元销售额。但这款产品还未进入中国市场，国内仍然空白。

国内企业如恒瑞、远大医药、原子高科亦有布局同类产品，均处于III期临床阶段，而先通医药的XTR008已于2025年3月抢先向药监局提交NDA申请，若进展顺利，预计2026年将获得NDA批准，或可成为国内该领域首个上市产品。

▲来源：先通医药招股书

另外，在诊断用放射性配体领域，先通医药亦有三款核心产品：XTR006、XTR004及XTR003：XTR006用于诊断疑似阿尔茨海默病（AD）或AD痴呆引起的轻度认知功能障碍；XTR004用于PET-心肌灌注成像；XTR003用于心肌脂肪酸代谢成像，检测心肌存活性。

其中XTR006进展较快，预计于2027年完成III期临床。而在此前，先通医药的另一款AD诊断类产品XTR005（欧韦宁®）已于2023年获批上市，并于2025年1月正式上市销售。这是国内唯一一个获批的同类产品。恒瑞医药、原子高科AD诊断类产品目前仍处于临床I期阶段。

截至2025年5月16日，先通医药已与京津冀鲁地区和广东省超过50家医疗机构建立合作关系销售XTR005，先发优势凸显。

三大难关，挡在商业化之前

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先通医药走在国内核药赛道前列，但也有三大难关，正挡在其大规模商业化之前。

第一，市场竞争及市场教育难题。

目前国内药企在核药的研发上，存在一定的扎堆特征，而且进展相似。比如在核药的核心适应症之一前列腺癌的治疗领域，先通医药以及恒瑞医药等国内药企都略显滞后。诺华的派威妥®已经成功敲开了中国市场的大门，而国内药企普遍处于I╱II临床阶段。

相反在靶向SSTR（生长抑素受体，用于治疗神经内分泌肿瘤）的放射配体研发上，不仅先通医药已经提交了NDA申请，而且恒瑞医药、原子高科、远大医药也均已进入III期临床。诚然，先通医药的XTR008是国内进展最快的候选产品，但竞争对手也紧随其后。再加上诺华的Lutathera®也已启动国内临床研发，在这种竞争格局下，先通医药的先发优势能持续多久，甚至于能否成为国内首个仍然存在不小的变数。

先通医药的领先优势，更多的体现在阿尔茨海默病早期诊断领域：XTR005（欧韦宁®）已抢先上市，XTR006也已经进入三期临床，只是目前国内AD早诊市场需求尚不成熟，认知量表与问卷调查仍为主要手段。先通医药先后押注了两款重量级产品，但教育市场还需要一些时间。

第二，供应链搭建及商业化挑战。

大多数放射性药物和在研产品都依赖于半衰期有限的放射性同位素，因此必须及时生产、完成和分销这些产品和在研产品。例如，XTR005（欧韦宁®）的有效期为十个小时，必须及时生产并及时交付给医院。

而且，放射性核素的特殊性导致，其采购、研发、生产及市场流通等各环节都受严格监管，且须取得相关资质。这不仅对大规模生产的供应链搭建形成了巨大挑战，而且还面临一个客观现实问题：目前仅少数航空公司具备放射性药物运输资质。

面对这种现状，最有效的解决办法是在医院周边建立核药房，或与拥有核药房资源的企业合作，即时生产即时配送，但自建将增加大量资金投入；外部合作将增加成本并且失去主动权，无论哪种方式，都极大提高了市场覆盖的难度。

一款核药的成功上市，才刚迈出了长征第一步。

第三，融资及债务压力。

无论是基于经营现金流考量，还是对投资人的赎回承诺，先通医药上市融资都迫在眉睫。

从现金流来看，尽管先通医药已通过多种手段实现商业化变现，但此前上市的欧达乐®（非管线产品，用于评估CAD患者心肌缺血）并没有贡献多少收入——2023年、2024年货品销售的收入分别只有88万、374万；对外提供核药CRO/CDMO服务、市场营销服务、以及与映恩生物达成的授权交易合作等（主要基于HER3单抗、双特异性抗体、多特异性抗体专利技术授权，可获得预付款、里程碑付款和特许权使用费），一定程度支撑着收入，但2024年合计4400万的收入在2个多亿的研发面前，仍然杯水车薪。

而考虑到市场教育、市场竞争以及供应链建设等问题，先通医药于今年初上市的XTR005（欧韦宁®）以及正在提交NDA申请的XTR008，反哺研发也需要时间，且其商业落地前亦需要大量的资金投入。

另外，先通医药的负债压力也在浮现。

从前，先通医药依赖融资支撑发展，但同时也背上了负债枷锁（一些具有特別权利的投资指定为权益股份赎回负债），随着公司估值走高，截至2025年一季度末，公司赎回负债的公允价值已超32亿。若未能顺利完成上市，将面临巨额赎回负债压力。

▲来源：先通医药招股书

而若考虑到这部分负债影响，先通医药已经资不抵债，截至2024年末净资产-11.7亿。

对先通医药而言，活下去是第一步。后续，若顺利登录资本市场，赎回压力将迎刃而解；但想要守住先发优势，赢在起跑线上，还需看供应链搭建和商业化进展。短期内，已上市的XTR005（欧韦宁®）能否顺利放量；中期，XTR008能否率先获批上市并实现商业落地；长期，能否持续兑现管线价值，将成为评估先通医药的关键价值标尺。

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由中国医药企业管理协会、中国医药生物技术协会指导，北京市海淀区人才工作局、中关村科学城管委会、E 药经理人、中国医疗健康投资50人论坛联合主办，北京中关村科学城创新发展有限公司协办的2025’第十七届中国医药企业家科学家投资家大会 (以下简称“2025启思会”)，将于2025年11月24～26日在北京举行。

其中，由E药资本界联合国盛证券、和君咨询、商道咨询主办的“重塑价值，赢在拐点”首届中国医药上市公司价值管理峰会&第二届中国医药董秘价值创新年会将于2025年11月26日隆重举行，欢迎点击阅读原文报名参会。

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