【财经分析】债市呈现“三低”特征 谨慎“宽货币”信号仍待兑现

转自：新华财经

新华财经上海11月18日电（记者 杨溢仁）近期，债市利率呈现窄幅震荡走势，面对“弱现实”的挑战，虽然市场中关于降息、降准的猜想有所增多，但央行货币政策“定力”依旧，暂时未见动摇。

利率涨跌互现

可以看到，11月中上旬，四季度第一批基本面数据落地，除了通胀超预期修复以外，其余数据表现普遍低于预期。其中，信贷、固定资产投资、地产销售量价等方面的矛盾日益突出，“弱现实”挑战成为不容忽视的问题。

不过，在基本面数据走弱的同时，央行亦先后“发声”，通过三季度货币政策报告、发表文章等途径，向市场传递出了偏谨慎的“宽货币”信号。

具体而言，一方面，管理层关于“综合运用多种工具，保持社会融资条件相对宽松”“根据经济金融形势的变化，做好逆周期和跨周期调节，持续营造适宜的货币金融环境”等表述，充分说明，后续资金面表现可能比市场想象得更为乐观。但另一方面，央行又弱化了金融总量的重要性，明确提及“社会融资规模、货币供应量增长与名义经济增速基本匹配的同时，贷款增速略低一些也是合理的”。基于此，债市定价相应陷入纠结状态，长端利率整体维持横盘趋势。

中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至11月17日收盘，银行间利率债市场收益率涨跌互现。举例来看，中债国债收益率曲线3M期限上行3BP至1.38%；2年期收益率稳定在1.43%附近；10年期收益率行至1.81%一线。

“实际上，2022年至2025年期间，随着降准降息的剩余空间被逐渐压缩，央行对货币政策的态度或已从‘先发制人’转向‘后发制人’。”华西证券研究所首席经济学家刘郁指出，“例如，2022年的降息时点往往出现在信贷走弱前夕，而2024年至2025年的降息则多落地在风险确认过后。货币从先发到后发的变化，可能也是最近两年市场定价与实际降息时常双轨运行的重要原因，债市可能需要逐渐适应货币慢发力的状态。”

降息仍可期待

不少业内人士判断，当前债市的状态可能与2024年6月至7月较为相似，即基本面已经出现弱化迹象，但央行在进行下一步操作前，可能需要更长的观察期作为确认。

“站在当下，按照此前的规律计算，11月至12月的工业增加值和服务业生产指数加权同比或需达到5.2%左右，方才能对冲10月的增速放缓。”一位机构交易员向记者表示，“接下来，11月PMI数据是一个观察逆周期政策是否需要加力的重要窗口，如果数据再不及预期，那么降息的紧迫性将明显提升。”

记者观察发现，针对后市的降息操作，不少业内机构都报以乐观态度。

来自中金公司的研究观点指出，考虑到美联储的降息进程在逐步推进，这一趋势对应着国内货币政策进一步放松的空间被打开。在海外宽松周期延续的大背景下，国内适时降息既能避免中外利差过度失衡引发的资本外流压力，还能通过降低利率水平，提升国内资产的相对吸引力，同时助力国内实体企业降低融资成本，契合当前经济复苏的需求。

“三季度货币政策报告重提‘跨周期调节’，将‘稳增长’表述提前，明确‘更加注重价格型调控’。结合当前实际利率偏高、央行重启国债买卖等操作，我们判断，年内仍存降息可能性，且降息效果或优于降准。”方正证券研究所固收首席分析师李清荷称，“未来一个多月，政府债发行放缓将进一步带动社融回落，利多债市，叠加年底机构存在季节性抢配的意愿，预计待公募销售新规落地后，债市利率有望重燃下行行情。”

操作建议审慎

落脚至债市，短期来看，在利率出现明确方向指引以前，市场大概率还是会围绕利差的超额收益做文章，理论顺序或是优先交易品种利差与新老券利差，如国开债、地方债与国债之间的相对性价比，或是在10年期国开债、30年期国债等细分赛道博弈收益率更高的个券。

当然，不少机构倾向于认为，目前可以继续期待“宽货币”预期发酵，在当前的基本面状态下，岁末年初的降准、降息依旧可期。

“当前短端的确定性强于长端，考虑到货币宽松基调延续，且潜在增量政策仍有出台的可能性，则1年期内的短端品种收益确定性更高，长端及超长债虽已调整出性价比，但受股债性价比逻辑的影响，修复过程可能反复。”李清荷建议，“由此，聚焦债市布局策略，还是应坚持‘哑铃型配置’，兼顾短端的安全性与长端的波段机会，通过‘短久期打底+长久期择机交易’来平衡收益与风险，应对可能出现的市场波动。“

此外，也有不少机构担心，跨年行情过后，市场可能出现止盈心理。毕竟，跨年行情意味着“先买后卖”。

“明年一季度止盈行情的启动预计会更早。”一位券商固收部门负责人向记者表示，“在市场一致预期明年一季度会有止盈压力的情况下，12月末就要提前关注各机构的抢跑止盈情况。个人判断，2025年的跨年行情可能时间短、止盈快，建议谨慎对待。”

浙商证券研究所固收首席分析师覃汉判断，年末低利率、低利差、低波动的“三低”特征较难打破。

“于跨年行情应对方面，我们也建议各机构维持持仓，待到12月下旬需关注抢跑止盈压力。当前债市的低波动特征不利于波段交易，各机构应放平心态维持合适配置持仓，并在调整趋势出现前提前止盈。”覃汉称。

编辑：王菁