定制信托产品背后藏“猫腻”

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（来源：中国金融信息中心）

CFIC导读

◆伴随《资产管理信托管理办法（征求意见稿）》发布，其中第九条有关投资者集中度的要求一度引发行业对银信合作的广泛讨论。银行理财背后，银行理财与信托的委外合作已形成万亿市场。

原标题：用“已知价”申赎？定制信托产品背后藏“猫腻”

“我们可为理财子定制信托产品，若采用T-1估值，市场大涨时以昨日价格申购即可锁定收益，大跌前赎回便能规避亏损。”某千亿级规模信托公司投资经理向中国证券报记者透露，部分理财子正通过此类操作，让规模较大的老产品为新发打榜产品输送收益，进而吸引投资者。

你我常买的银行理财背后，银行理财与信托的委外合作已形成万亿市场。

伴随《资产管理信托管理办法（征求意见稿）》发布，其中第九条有关投资者集中度的要求一度引发行业对银信合作的广泛讨论。理财子与信托目前合作情况如何，有无新方式？征求意见稿发布对理财委外将带来哪些影响？

催生的“定制服务”

从前十大持仓资产来看，理财产品配置信托产品规模占比仍较高。根据中金公司近日披露的研报，结合已公开披露的数据，截至2025年三季度末，理财产品配置信托产品规模为1.31万亿元，占比较二季度末有所提升。

在此背景下，信托行业“万亿俱乐部”扩容，截至今年6月末，不少信托公司管理资产规模已破万亿。例如，建信信托管理信托资产达1.69万亿元；平安信托达1.05万亿元，正式跻身“万亿俱乐部”。中诚信托标品信托规模更是较年初增长超60%，跃升至8000多亿元。

“不是我们想做这么快，是理财子的钱推着你跑。”北部地区某信托公司投资经理坦言，理财子非标投资压降后，资金涌入债券市场，而银行间市场开户限制让与信托合作成为大多数理财子的选择。

规模占比不减的背后，定制化信托产品受到理财子的青睐。中部地区某信托公司相关人士表示，理财子会明确要求估值方式、投资标的，“理财委外上，我们主要负责清算、交易等，投资决策全是理财子定，就是定制化产品”。部分信托公司还推出“上端开放、下端封闭”产品，利用封闭式产品规则平滑收益，这类产品曾被多家信托公司向银行或理财子推销。

记者采访过程中，有信托人士提到，部分理财子委托信托公司进行T-1估值——申赎以T-1日净值确认，而非当日实时净值。“今天债券大涨，市场行情好时就用昨天价申购吃收益，大跌前赎回避亏损，相当于用‘已知价’进行申赎。”某股份行理财子高级投资经理点破逻辑。这种操作并非主流，某信托人士坦言：“只有一两家‘路子野’的在做，我们目前已大幅压缩这类业务。”

尾差调节则更隐蔽。一般来说，信托产品净值保留小数点后4位，四舍五入的尾差会成“隐形收益”。前述北部地区信托公司投资经理算账：“100亿产品净值1.00124，赎回按1.0012结算，0.00004的尾差就是40万元，倘若规模更大的产品赎回后，尾差利润就留给规模较小的产品了，能助推净值上涨。巨额赎回可精确到小数点后8位，但很多理财子并不实际使用，就为留尾差收益。”

监管“紧箍”收紧

关联方定义成关键

理财子为何离不开信托？

最核心的是理财子银行间开户限制：“银行间市场不允许理财子直接参与，买债需要通过信托、基金或券商专户。”前述股份行理财子高级投资经理说。

前述北部地区信托公司投资经理透露，理财子在信托有上万亿元资金，占信托总规模比例较高，“理财子开不了户，只能把钱给我们，这种绑定短时间内很难解开”。

理财子自身能力短板更强化了这种依赖，投研与运营能力不足是关键。“理财子成立时间短，投研体系不完整，不少产品会选择委外。”前述股份行理财子高级投资经理说。

但信托的制度与服务优势仍不可替代。上海金融与发展实验室主任曾刚说：“信托的破产隔离功能，在REITs、ABN等业务上优势明显，可与券商资管、基金形成差异化竞争。”理财子主动投非标时也更愿找信托公司，“信托做非标多年，尽调、风控更成熟”。

2025年可谓是信托大年。年初，信托业“1+N”制度体系完成顶层布局，以核心政策文件明确行业转型总方向。随后，广东、北京等地探索不动产信托登记路径。9月，新修订的《信托公司管理办法》出台。再加上近日征求意见稿发布，一系列政策组合拳为信托行业转型指明了方向。

最受关注的是征求意见稿第九条对于投资者集中度的要求——“单个机构投资者及其关联方投资同一信托产品的金额，合计不得高于信托产品实收信托规模的百分之八十。”

清华大学法学博士杨祥表示：“这一条款直指银信合作‘集中度’问题，核心是防信托变通道、回归本源，也是防系统性风险。现在理财子常是信托的单一大客户，‘名集合实通道’会放大风险，一旦信托项目违约可能波及银行。

泰和泰（深圳）律师事务所律师钟威认为，关键争议在“关联方”释义——是否将同一理财子旗下不同产品视为关联方。倘若算关联方，一家理财子几乎无法拿下完整信托计划，还得找其他机构匹配资金，这在大型基建、地产项目上很难落地，相当于一定程度上堵住了银信合作的大门，“但大概率不会一刀切，会兼顾行业实际需求，相信后续监管会明晰‘关联方’的内涵和外延”。

长期看，回归本源是必然方向。信托公司需补投研短板，曾刚说：“信托要建覆盖宏观、行业、资产配置的投研体系，引入量化工具，重构中后台系统。”

向前看，伴随估值整改进入尾声，预计理财产品潜在净值波动压力或有所提升。业内人士普遍表示，理财子要打破规模情结，不盲目扩规模，专注提升投研能力，优化考核，把业绩、风控纳入，还要加强投资者教育，做好净值化管理。

本文来源：中国证券报

作者：吴杨

微信编辑：胡闻哲

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