从A股十余家白酒上市公司，看市场这几年所发生的变化

我们一共看过了十多家白酒类上市公司的财报，其实还有几家我们也看过，只是没有把文章公开发出来，最终我们还是只对比这14家，行业顶级龙头贵州茅台和五粮液，我们并不把它们加入对比，主要怕其他同行的数据太小了，被他们压迫得只剩下一个点儿了。

2025年前三季度，我们看过的14家白酒企业中，只有山西汾酒一家在同比增长，其他13家都在同比下跌。下跌比较严重的是水井坊、酒鬼酒和洋河股份，都是超三成的同比下跌；口子窖、金种子酒和伊力特下跌超两成；泸州老窖和金徽酒下跌在5%以内，表现相对较好；其他五家下跌在一至两成，除今世缘之外，其他四家都靠着两成。

整个市场都是下跌的趋势，规模较小的酒企下跌幅度总体上偏高，金徽酒算是例外；规模较大的酒企下跌幅度较低，洋河股份例外；排在中间的酒企就是中等水平的下跌。这会不会导致优势资源向头部企业集中呢？应该会，我们具体看更长时间的数据对比时，还会说到这一点。

我们还是要看一下各家最近五年多来的营收变化，虽然这五年零三个季度每年都有涨有跌的情况，但各年的情况都有所不同，2020年因为疫情的影响，有六家出现营收下跌的情况，但次年仅有顺鑫农业一家下跌，基本上大家又把上年下跌的营收，都涨回来了。2022年和2023年下跌的酒企分别为三家和两家，形势相对较好；2024年又有六家出现下跌，这次可没有疫情的影响了，规模较小的厂家跌幅已经不低了。2025年前三季度的情况前面已经介绍过了，就不再重复了。

从2020年至2024年，四年的时间，14家酒企的营收规模从955.4亿元，上涨至1536.3亿元，增长了60.8%。三家规模最大的酒企增长达85.7%，明显高于平均增速，占14家合计的比例也从54.2%，上升至62.5%，这必然会挤压规模较小的同行。

三家规模最小的酒企，四年时间下跌了2.5%，占比从4.9%，萎缩至3%，经营形势不仅没有变好，反而是更差了。五家规模最小的酒企，四年时间增长了36%，同样是低于平均增速的，占比也从9.8%下滑至8.3%。这说明中等偏下规模的酒企，市场对其影响并不是太大，后续期间甚至还有一拼的机会。

在净利润的表现方面，2025年前三季度也仅有山西汾酒略有同比增长，其他13家都处在同比下跌之中。净利润的波动幅度比营收更大，这并不让人意外。规模最小的两家已经出现小额亏损，超七成下跌的有三家，四至七成下跌的三家，微跌的有三家。

净利润的波动相对要大一些，2020年有五家出现下跌，在2025年前三季度之前，都没有超过五家，盈利能力方面的表现似乎比营收还好一些。四年时间，14家酒企的合计净利润增长82.6%，比同期营收增速要高出20多个百分点。

头部企业的优势比营收方面更明显，这是规模效应导致的，各行各业都一样。主要的利润集中在头部酒企，中小规模的酒企不仅盈利较低，稳定性也更差，净利润向头部企业集中的趋势比营收更加明显。2020年时，前三家酒企的净利润占比是70.1%，2024年达到了75%，优势地位还在加强，四年时间有接近翻倍的表现。

规模较小的三家就有点惨了，不仅净利润占比几乎清零，四年时候几乎就跌光了净利润，主要是排在最后的两家是在亏损。那排在最后的五家呢？净利润也是四年累计下滑一成，占比下降过半，仅有14家总盈利金额的4.1%了。

各家的毛利率差异是比较大的，不过主要都是超高毛利率，超八成的有两家，都是川酒；七至八成的五家，六至七成的也是五家，这是主流的毛利率区间；其他三家不足五成，最低的顺鑫农业还有农牧业务，其白酒的毛利率也是四成以上，和另外较低的两家差不多。当然也有规模越大的酒企毛利率更高，规模越小的酒企毛利率较低的规律，只是这个规律并不是特别严格。

销售净利率差异更大，除了亏损的两家酒企之外，不足一成的只有顺鑫农业，规模较大的在两至三成，规模较小的在一至两成。

净资产收益率方面的差异要大一些，也有规模较大的酒企，这方面表现不太好的情况，比如洋河股份。但是，总体上仍然是规模越大的企业，年化净资产收益率更高。

酒企们这几年的毛利率水平变化并不大，2025年前三季度的平均毛利率为65.7%，较2020年的65.1%，累计增长了0.6个百分点。当然还是存在规模更大的酒企更占优势的情况，前三位酒企的平均毛利率从75.8%，提升至78.1%，累计增长2.3个百分点；后三位酒企从51.7增长至53%，增长了1.2个百分点，高于平均水平；主要是中间的八家酒企毛利率，平均下跌了0.3个百分点。也就是前面的在跑，后面的在追，中间的受到了前后挤压。

年化净资产收益率从2020年的18%，下滑至2025年前三季度的12.3%，5.7个百分点被跌掉了，主要原因是大家都积累了更多的净资产。这就和A股的分红和税收机制有关，哪怕越来越赚钱，但由于净资产累积太多，优质企业的资本运营效率也是在下降的。当然也有2025年前三季度大部分企业的盈利能力都在下降的问题。

排在前三位的优势酒企从2020年的27.9%，下降至2025年前三季度的27.5%，仅下降了0.4个百分点；排在后三位的酒企，从10.6%下降成负数，幅度当然更大了；如果按后五位算，也是从15.8%下降至3.8%，下降了一多半。规模更大的企业在行情好时处于相对领先，在行情差时就成了遥遥领先。如果行情进一步变化，可能就会挤压一些小酒企出局了。

白酒行业何尝不是另一个房地产行业呢？当面临增长困局的时候，大家都想到了高端化的路线，也就是“涨价去库存”。不能说这样的做法没有成效，贵州茅台凭此操作，营收从2014年的322亿元，增长至2024年的1741亿元；山西汾酒也从2014年的39亿元，增长至2024年的360亿元。

不管有没有禁酒令的影响，天价白酒的游戏也会玩不下去的，就如同不管限不限购，都不太可能持续影响房价趋势一样。因为，再涨价，可能就成了普遍上万元一瓶的高档白酒了，当一船酒，就可以买非洲一国的时候，就已经不再是给人喝的了。

下行的趋势，可能也会和房地产一样，先从外围的品牌开始，逐步向龙头企业漫延，短期内龙头企业们的问题并不大。但我不太相信，他们还可以持续逆市增长，就算有，那也只是下行市场中的波动而已。

有没有化解高档白酒困局的办法呢？当然有，国外的奢侈品可以跨越文化障碍进入国内，为何我们就不能把这些高档享受，分享给欧美，甚至是非洲的兄弟姐妹们呢？对了，隔壁北方就有一个酒鬼遍地的大市场。