管涛：提升资本项目开放水平是推进人民币国际化的重要抓手

要点 人民币国际化与资本项目开放都是系统工程，不能为国际化而国际化、为开放而开放。要坚持改革与开放“双轮驱动”，将扩大开放与深化改革同研究、同部署，协调配套、整体推进，方能更好统筹发展和安全。

注：本文发表于《中国金融政策报告》第108期。

《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（以下简称《建议》）判断“十五五”时期大国关系牵动国际形势，国际形势演变深刻影响国内发展，我国发展处于战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期。作为放眼世界，积极识变应变求变，在激烈国际竞争中赢得战略主动的重大部署，《建议》将“扩大高水平对外开放，开创合作共赢新局面”大幅前置，同时在部署“积极扩大自主开放”时提出，推进人民币国际化，提升资本项目开放水平。

日前，人民银行行长潘功胜指出，要全面提升人民币计价、支付、投融资、储备等国际货币功能。国家外汇管理局局长朱鹤新表示，要统筹推进人民币国际化与资本项目高质量开放。这均表明，一方面，要通过扩大金融双向开放，提升人民币资本项目可兑换的程度；另一方面，要在扩大资本项目开放过程中，促进人民币国际化与资本项目可兑换的深度融合。

一、资本项目开放影响人民币国际化体感

人民币国际地位稳步提升，是近二十年来国际货币体系演变的一个重要特征。从2004年港澳个人人民币业务试点，到2009年跨境贸易人民币计价结算业务试点，再到2015年底人民币被批准加入特别提款权（SDR）成为第三大权重货币，人民币国际化取得长足进展。尽管遭遇美联储激进紧缩、对外经贸摩擦引发的高烈度冲击，但人民币国际化波浪式发展，现已成为境内银行代客跨境收付的第一大货币，全球前三大跨境贸易融资和国际支付货币，全球第五大外汇交易和第六大外汇储备货币。

根据中心—外围的国际货币体系分层理论，美元是唯一的中心货币（也称关键货币），欧元、英镑、日元等少数国际化货币是次中心货币，大量不可兑换和非国际化货币属外围货币。近年来，人民币已经从外围货币跃升至次中心货币，成为重要的国际货币，在SDR的权重甚至超过了英镑、日元。但是，中国资本项目尚未完全开放（即人民币资本项目尚未完全可兑换）增加了跨境持有、使用人民币的法律和流动性风险，影响了人民币作为次中心货币的国际接受和认可度。2022年SDR币值重估时，人民币权重上调的主要贡献来自出口份额上升，外汇储备、外汇交易和国际借贷等金融交易的贡献仍有较大提升空间。《建议》提出“提升资本项目开放水平”，将为“十五五”期间推进人民币国际化提供有力支撑。

关于资本项目开放（也称资本项目可兑换），国际上没有统一管辖和标准。国际上主要有两个基本参照：一是避免对资本交易与汇兑的限制，这不同于经常项目可兑换只管汇兑不管交易，如因进口许可证管理限制进口用汇不违背经常项目可兑换原则；二是实行负面清单列示、否定式立法，法无禁止则可行。我国于1996年底接受国际货币基金组织（IMF）协定第八条款义务，实现了人民币经常项目完全可兑换，但资本项目只是部分可兑换，可兑换程度螺旋式上升。

IMF将资本项目交易分为7大类40个子项。一般认为，我国只有个别项目（如对个人跨境资本交易尚有严格限制）“不可兑换”（即交易和汇兑均严格限制，以及法律明文禁止或者法律不明确的项目），其他30多个项目都是不同程度的可兑换。有观点据此认为，人民币资本项目完全可兑换已近在咫尺。

然而，市场认知却是，目前中国只有个别项目属于“可兑换”（即交易和汇兑限制均基本消除的项目，符合条件可以直接办理），其他30多个项目存在不同程度的管制。即便“可兑换”项目如外商直接投资，虽然对接了准入前国民待遇和负面清单管理的国际最高经贸准则，但汇兑环节仍有外汇登记和支付结汇等管理措施。其他不同程度管制的项目，则有更多的交易和汇兑限制。更为重要的是，中国资本项目开放采取正面清单列示、肯定式立法，明确可以做的才可以做，明确不可以做的一定不能做，没有明确的一般不能做，偶尔可以变通。

二、推进资本项目高质量开放的初步思考

资本项目高质量开放应该是“引进来”与“走出去”相结合的高水平开放，从直接（长期）投资到间接（短期）投资、机构到个人的宽领域开放，从产品、市场到机构的全方位开放。为此，建议：

一是进一步优化归并已通过渐进式、管道式开放的跨境证券投资渠道，简化其交易和汇兑管理，将其提升至“基本可兑换”乃至“可兑换”水平。

二是在完善银行外汇展业管理的基础上，研究逐步以宏微观审慎管理、税收调节替代数量控制、行政审批为主的资本外汇管制手段。尤其是对个人和企业的跨境资本流动管理，更多可依靠税收调节。

三是维持正面清单管理框架基本不变的情况下，对“可兑换”的资本项目探索负面清单管理。同时，对经常项目推行负面清单管理，以增强市场主体对经常项目可兑换的获得感和认同感。其实“十三五”规划就提出“转变外汇管理和使用方式，从正面清单转变为负面清单”。

四是择机扩大股票和债券一级市场的对外开放，允许符合条件的境外企业、机构来境内发行人民币股票和债券融资，推动中国不仅成为境外重要的投资市场，也是重要的融资市场，支持国内金融服务和金融标准“走出去”。

五是在金融服务业开放负面清单管理基本清零的基础上，增强金融监管的一致性和透明度，吸引更多外资金融机构来华长期展业。聚焦解决具体问题，研究拓展中资银行可经办离岸业务的银行、币种、业务和客户范围，以及对外资金融机构开放离岸金融业务。研究吸引各类外资金融中介服务机构来华设立离岸业务中心，完善境内金融服务生态。

六是随着资本项目开放水平提升，统筹推进在岸与离岸人民币市场协调发展。逐步放松外汇实需交易原则，完善市场化汇率形成机制，推动人民币汇率交易价与中间价、在岸价与离岸价“三价合一”。研究丰富不可兑换货币对人民币的汇率风险管理工具。

从资本项目可兑换的角度讲，建议未来五年可进一步削减“不可兑换”和“部分可兑换”项目（即交易和汇兑限制均较多的项目，有时需经监管部门事前个案核准），大幅增加“基本可兑换”（即交易和汇兑限制均较少的项目，符合较“可兑换”更为严格的条件后，可直接办理或者经监管部门事前备案或核准后办理）和“可兑换”项目。争取到“十五五”期末，后二者合计占到资本项目交易总数的80%以上（目前占比约为60%），大幅提高人民币资本项目可兑换的水平。

三、统筹人民币国际化与资本项目可兑换

有观点认为，2015年“8.11”汇改初期，人民币国际化出现了停滞乃至倒退。其实，这是一种误读。当时我国加快了境内股票、债券、商品和外汇市场的对外开放，人民币国际化由离岸驱动转向在岸驱动。过去，境外投资者持有人民币金融资产，大都只能在香港做人民币存款或者买人民币点心债，现在可以直接到境内买人民币股票和债券。人民币国际化与资本项目可兑换一定程度上“合二为一”。

“十五五”时期，建议从以下方面统筹推进人民币国际化与资本项目开放：

一要坚持本外币跨境同等待遇。2018年，人民银行印发《关于进一步完善人民币跨境业务政策促进贸易投资便利化的通知》明确提出，“凡依法可以使用外汇结算的跨境交易，企业都可以使用人民币结算”。这确立了本外币一视同仁的监管原则。未来，资本项目开放到哪儿，人民币计价结算争取跟到哪儿，推动全面强化人民币计价结算、支付交易、投融资和储备等国际货币功能。在此基础上，实施本外币全口径统一监管和统计，避免监管套利和数据缺失。

二要与国家对外开放战略深度融合。德国依托欧洲经济与货币联盟建设推动德国马克的国际化，使得马克成为主要在欧盟区内使用的重要的区域性国际货币。这也奠定了欧元今天的国际地位。迄今不论欧元区经济表现如何，欧元稳居全球第二大国际货币。上世纪八九十年代日本在亚洲推行雁行分工模式时，在亚洲推日元计价结算的意识不强、力度不够，亚洲依然处于美元区。结果，日本陷入经济停滞后，日元国际化大幅回撤。汲取国际经验与教训，人民币国际化要同共建“一带一路”、RECP，以及金砖国家、上合组织成员等经贸合作紧密结合起来。在区域内或协定下推行本币计价结算时，中资企业和机构应引导更多使用人民币。同时，我国也应该针对性地创新推出一些满足南方国家需求的金融产品和服务，推动人民币国际化弯道超车。

三要更多调动市场参与的积极性。人民币国际化不宜过多依赖政府牵头，而应坚持市场驱动和企业自主选择。现实中，客户对银行的跨境人民币业务需求相对单一，而银行面对的客户需求相对多元。银行要主动营造生态环境，形成业务闭环，逐步培育和强化境内外主体跨境持有、使用人民币的习惯。同时，要充分利用中国的产业链供应链优势推人民币计价结算，尤其在中国具有议价能力的大宗商品进口，以及关键设备和原材料出口中。央国企在这方面要做表率，中资金融机构要加强相关金融服务能力。

四要完善人民币跨境金融基础设施。持续建设和发展自主可控、多渠道、广覆盖的人民币跨境支付体系。中资银行体系内部（包含海外分支机构）可“先平后直”（即先体系内平盘，轧差后的净头寸再走体系外）带头使用。事实上，早年境内推行外币支付系统时就采取了这种做法。要以我为主、扬长避短、趋利避害，稳步发展数字人民币，拥抱但不局限于区块链／分布式账本技术，不断改善境内企业和个人跨境金融服务体验。

货币国际化是大国金融开放的最高形态，是扩大高水平开放的更高要求；货币国际化是以制度型开放为根本基础，是推动深层次改革的重要动力；货币国际化是一国综合国力的国际投射，是实现高质量发展的必然结果。需要强调的是，人民币国际化与资本项目开放都是系统工程，不能为国际化而国际化、为开放而开放。要坚持改革与开放“双轮驱动”，将扩大开放与深化改革同研究、同部署，协调配套、整体推进，方能更好统筹发展和安全。因此，以钉钉子精神抓好“十五五”规划建议的贯彻落实，将有助于夯实人民币国际化和可兑换的软硬件基础，同时也将使得人民币国际化是一个顺其自然、水到渠成的过程。

（作者系中银证券全球首席经济学家、《中国金融政策报告》项目（课题组）资深专家）

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内容简介

这是一本关于近年来美国通胀、全球经济以及中国货币市场研究的金融理论图书。 作者认为，当十多年的货币大放水遭遇财政刺激、供给侧冲击，高通胀回归也就难以避免。

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