广发策略 | 今年一个有效指标：哪些行业订单在连续改善？——周末五分钟全知道（11月第3期）

来源：广发证券研究

今年在财务数据上较为有效的一个指标，是以【合同负债+预收账款】来表征的企业“订单”，可以视为部分行业需求变化的温度计。A股【预收账款+合同负债】同比增速连续四个季度大幅改善，其中三季报同比增速较高、增长贡献度较高的一级行业是：国防军工、计算机、轻工制造、基础化工、电力设备、钢铁、医药、汽车。筛选近几个季度订单增速连续改善&25Q3订单增速同比高增的行业：计算机设备、船舶、数字芯片设计、液冷温控、电池、风电设备、半导体设备、其他电源设备、电网设备、自动化设备、CXO、通用设备等。

摘 要

今年前三季度，虽然我们对于传统经济部门的体感一般（内需消费、地产周期、服务业），但是A股整体依靠部分制造业，尤其是需求由科技/海外驱动的先进制造业，实现了总量维度的企稳和改善。这一点变化来之不易，对应到今年以来，A股行业的市值权重、业绩表现、公募基金持仓，都是对经济转型潜移默化的映射。

其中，今年在财务数据上较为有效的一个指标，是以【合同负债+预收账款】来表征的企业“订单”，我们在一季报、中报分析中详细拆解过，在新会计准则的要求下，这一指标可以视为部分行业需求变化的温度计。

总量维度上，【合同负债+预收账款】的增速与宏观经济上行/下行的拐点基本吻合，与“收入增速”、“股价表现”存在正相关性。

结构维度上，一季度我们基于订单连续高增改善筛选出了代表行业如元件（PCB）、风电设备、计算机设备（服务器），中报我们同理筛选出了锂电池、电源设备、锂电设备等，都在后续的市场表现中实现了绝对上涨与超额收益，印证了行业基本面、尤其是需求侧发生的边际变化。

今年三季报A股非金融的订单增速继续改善，主要有哪些行业贡献？

A股【预收账款+合同负债】同比增速连续四个季度大幅改善，其中三季报同比增速较高、增长贡献度较高的一级行业是：国防军工、计算机、轻工制造、基础化工、电力设备、钢铁、医药、汽车。

我们进一步考察三季报，筛选近几个季度订单增速连续改善&25Q3订单增速同比高增的行业：计算机设备、船舶、数字芯片设计、液冷温控、电池、风电设备、半导体设备、其他电源设备、电网设备、自动化设备、CXO、通用设备等。

虽然短期11月的市场特征是“反基本面”和“远期博弈”（详见《11月的反基本面和远期博弈》），不过基于数据统计，我们判断到了12月中下旬、最迟明年年初，市场的定价与景气因子的关联度会再度提升；届时，上述订单连续改善、需求侧有回暖迹象的板块，依然会是行业比较中一条值得跟踪的线索。

风险提示：地缘政治冲突超预期；全球流动性宽松的节奏低于预期；国内稳增长政策力度不及预期使得经济复苏乏力等。

地缘政治冲突超预期；全球流动性宽松的节奏低于预期；国内稳增长政策力度不及预期使得经济复苏乏力等。

正 文

一、本期话题：哪些行业订单在连续改善？

（一）A股三季报ROE保持底部稳定，从杜邦因子来看，“合同负债”带动杠杆率企稳回升

我们在三季报分析深度报告中提到：ROE连续四个季度稳定在6.6%左右的水平。杜邦三因子中，杠杆率结束了20-24年的持续下行趋势、25年转为回升，其中订单（合同负债）驱动的无息负债是上行主因。

A股非金融的资产负债率结束了20-24年的连续下降周期，显示企业对未来经营的信心正在发生积极转变。合同负债驱动的无息负债率是上行主因。负债结构上，【有息负债率】和【无息负债率】均已稳定，【预收账款+合同负债】反映的订单指标已连续4季度回升，而应收账款压力回落，共同指向了经营现金流的好转趋势。

【预收账款+合同负债】近似能够表征企业的【订单】情况，这是企业“流动负债”的组成部分。

其中，“预收账款”可能涉及合同签订前的款项（如诚意金），而“合同负债”需要以合同成立为前提（履约义务）。这两个指标合并，可以理解为企业接收订单意向的预收款项，因此其金额与趋势变化可以部分解释为企业未来要交付的商品或服务规模，是订单的追踪指标。

其中，合同负债是2017年新收入准则（CAS 14）引入的概念，指企业因已收或应收客户对价而承担的转让商品或服务的义务。其特点包括：1. 履约义务相关性：必须基于已签订的合同且对应明确的履约义务（如商品交付、服务提供）；2.确认条件：不以是否实际收款为前提，只要合同中存在履约义务且企业有权收取对价即可确认。

25年三季度，A股非金融合同负债+预收账款金额5.8万亿，约占营收规模的9.2%（TTM营收规模 62.8万亿）。其中，在新会计准则的要求下，合同负债已占据主要位置（5.7万亿），预收账款仅1369亿。

下图可见，中期维度上【预收账款+合同负债】同比增速对于A股整体的利润增速，具有一定的指示意义。

更进一步，由于该指标的中期趋势代表了需求的变化，也对于股价的中期走势形成指引。21年Q1是本轮景气度的高点、对应指数的高点；24年Q3是本轮景气度的低点、对应指数的低点。

部分制造业因存在【合同负债】的周期波动性，也指向了需求侧的周期变化。

下图可见，一些典型制造业行业【预收账款+合同负债】同比增速与“收入增速”、“利润增速”、“股价表现”也存在正相关性。

因此，该指标能够有效反映企业已签订单、预收款项的情况，是观测行业景气度即将上行的重要领先信号。

在今年一季报综述、中报综述，我们应用“合同负债”这一前瞻性财务指标，甄别A股行业中需求率先回暖、订单确定性高的细分领域，实际验证效果证明有效性。

一季度，我们基于订单连续高增改善筛选出了代表行业如元件（PCB）、风电设备、计算机设备（服务器）等，中报我们同理可以筛选出了锂电池、电源设备、锂电设备等，大多数在后续的市场表现中实现了绝对上涨与超额收益。

其中，以一季报与中报均入选的风电设备、电池行业为例，这两个制造业的“合同负债+预收账款”总额自2025年第一季度迎来了同比放量增长，并在随后持续保持在高位。

基于这个数据可以推测，两个行业当时可能迎来新签合同放量、预收意向金抬升，也就是需求上行的初期。结合公司层面自下而上的验证，可以捕捉到需求侧改善的进一步验证，也可以对应到今年后半程的股价强势表现。

下图可见，今年行业股价启动的拐点，与订单放量的拐点存在较高的吻合度。

（二）三季度A股订单改善，主要由哪些行业贡献？

三季报A股【预收账款+合同负债】同比增速继续大幅改善，其中三季报同比增速较高、增长贡献度较高的一级行业是：国防军工、计算机、轻工制造、基础化工、电力设备、钢铁、医药、汽车。

我们进一步考察三季报，筛选近几个季度订单增速连续改善&25Q3订单增速同比高增的行业如下表：计算机设备、船舶、数字芯片设计、液冷温控、电池、风电设备、半导体设备、其他电源设备、电网设备、自动化设备、医疗研发外包、通用设备等。

虽然短期11月的市场特征是“反基本面”和“远期博弈”（详见《11月的反基本面和远期博弈》），不过基于数据统计，我们判断到了12月中下旬、最迟明年年初，市场的定价与景气因子的关联度会再度提升；届时，上述订单连续改善、需求侧有回暖迹象的板块，依然会是行业比较中一条值得跟踪的线索。

二、本周重要变化

本章如无特别说明，数据来源均为wind数据。

（一）中观行业

1.下游需求

房地产：截止11月15日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降9.35%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升42.80%，月同比下降37.63%，周环比上升0.72%。国家统计局数据，1-10月房地产新开工面积4.91亿平方米，累计同比下降19.80%，相比1-9月增速下降0.90%；10月单月新开工面积0.37亿平方米，同比下降29.26%；1-10月全国房地产开发投资73563.00亿元，同比名义下降14.70%，相比1-9月增速下降0.80%，10月单月新增投资同比名义下降23.22%；1-10月全国商品房销售面积7.1982亿平方米，累计同比下降6.80%，相比1-9月增速下降1.30%，10月单月新增销售面积同比下降19.60%。

汽车：11月1-9日，全国乘用车市场零售41.5万辆，同比去年11月同期下降19%，较上月同期下降4%，今年以来累计零售1,967.1万辆，同比增长7%；11月1-9日,全国乘用车厂商批发46.8万辆，同比去年11月同期下降22%，较上月同期增长48%，今年以来累计批发2,424.2万辆，同比增长11%。新能源：11月1-9日，全国乘用车新能源市场零售26.5万辆，同比去年11月同期下降5%，较上月同期增长16%，今年以来累计零售1,041.5万辆，同比增长21%；11月1-9日，全国乘用车厂商新能源批发30.6万辆，同比去年11月同期下降3%，较上月同期增长59%，今年以来累计批发1,236.2万辆，同比增长29%。

2.中游制造

钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周涨0.63%至3210.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周跌0.11%至13251.00元/吨。截至11月14日，螺纹钢期货收盘价为3053元/吨，比上周上升0.63%。钢铁网数据显示，11月上旬，重点统计钢铁企业日均产量188.40万吨，较10月下旬下降5.56%。10月粗钢累计产量81787.00万吨，同比下降3.90%。

化工：截至11月10日，苯乙烯价格较10月31日跌818.80%至6320.80元/吨，甲醇价格较10月31日跌708.17%至2074.40元/吨，聚氯乙烯价格较10月31日跌381.78%至4612.90元/吨，顺丁橡胶价格较10月31日跌1197.13%至10066.70元/吨。

3.上游资源

国际大宗：WTI本周跌1.77%至58.69美元，Brent跌0.93%至63.11美元，LME金属价格指数涨1.00%至，大宗商品CRB指数本周涨0.48%至302.35，BDI指数上周涨8.09%至2125.00。

炭铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格上涨。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2025年11月10日涨3.69%至798.40元/吨；港口铁矿石库存本周上升1.55%至15131.00万吨；原煤10月产量下降1.16%至40675.00万吨。

（二）股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周下跌-0.18，行业涨幅前三为综合(申万)(6.99%)、纺织服饰(申万)(4.41%)、商贸零售(申万)(4.06%)；跌幅前三为通信(申万)(-4.77%)、电子(申万)(-4.77%)、计算机(申万)(-3.03%)。

动态估值：A股总体PE（TTM）从上周19.51倍下降到本周19.49倍，PB（LF）维持1.81倍；A股整体剔除金融PE（TTM）从上周29.34倍下降到本周29.18倍，PB（LF）从上周2.49倍下降到本周2.48倍。创业板PE（TTM）从上周51.92倍下降到本周51.34倍，PB（LF）从上周4.34倍下降到本周4.29倍；科创板PE（TTM）从上周的99.73倍下降到本周97.26倍，PB（LF）从上周5.28倍下降到本周5.16倍；沪深300 PE（TTM）从上周13.78倍下降到本周13.75倍，PB（LF）维持1.45倍。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为医药生物、美容护理、轻工制造。PE（TTM）分位数扩张幅度最小的行业为机械设备、公用事业、电子。此外，从PE角度来看，申万一级行业中，石油石化、有色金属、公用事业、社会服务、家用电器、农林牧渔、食品饮料、通信、非银金融估值低于历史中位数。房地产、商贸零售、计算机估值高于历史90分位数。从PB角度来看，申万一级行业中，基础化工、建筑材料、建筑装饰、交通运输、房地产、环保、美容护理、社会服务、家用电器、纺织服饰、商贸零售、农林牧渔、食品饮料、医药生物、计算机、传媒、通信、银行、非银金融估值低于历史中位数。电子估值高于历史90分位数。本周股权风险溢价从上周1.59%上升至本周1.61%，股市收益率从上周3.41%上升至本周3.43%。

融资融券余额：截至11月13日周四，融资融券余额25065.19亿元，较上周上升0.51%。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到118.48，上周A/H股溢价指数为118.42。

（三）流动性

11月10日至11月14日期间，央行共有5笔逆回购到期，总额为4958亿元；5笔逆回购，总额为9092亿元。公开市场操作净回笼（含国库现金）共计6262亿元。

截至2025年11月14日，R007本周上升3.28BP至1.4945%，SHIBOR隔夜利率下降1.20BP至1.3630%；期限利差本周下降1.97BP至0.4719%；信用利差下降2.85BP至0.4813%。

（四）海外

美国：本周一公布10月炼油厂加工量15.88百万桶/天，前值为16.92百万桶/天；本周四更新11月07日原油库存量4,664.00千桶，前值为3,229.00千桶，11月07日炼油厂产能利用率89.40%，前值为86.00%。

欧元区：本周五公布9月欧元区:商品出口金额当月同比7.70%，前值为-4.60%，9月欧元区:商品进口金额当月同比5.30%，前值为-4.20%。

英国：本周四公布第三季度GDP(初值):季调同比1.26%，前值为1.42%，9月工业生产指数:季调同比-2.53%，前值为-0.51%。

日本：本周二公布9月经常项目差额季调43,476.00亿日元，前值为23,890.00亿日元。

标普500上周涨0.13%收于6737.49点；伦敦富时涨1.29%收于9807.68点；德国DAX涨1.34%收于23885.48点；日经225涨0.20%收于50376.53点；恒生涨1.26%收于26572.46点。

（五）宏观

价格指数：中国10月CPI当月同比增长0.20%；10月PPI当月同比减少2.10%。

发电量：中国10月发电量当月同比增长7.9%。

工业增加值：中国10月工业增加值当月同比增长4.90%。

固定资产投资：中国10月固定资产投资完成额累计同比减少1.70%。

货币供应量：中国10月M1同比增长6.20%，10月M2同比增长8.20%。

信贷增长：中国10月金融机构各项贷款余额同比增长6.50%。

社会融资总量、外汇占款：中国10月社会融资规模当月值为8,161.00亿元，外汇占款当月值为213,003.00亿元。

固定资产投资完成额：中国10月制造业累计同比增长2.70%，基础设施建设投资（不含电力）累计同比减少0.10%。

三、下周公布数据一览

下周看点：日本第三季度不变价GDP数据；日本第三季度现价GDP数据；日本9月核心机械订单数据；英国10月CPI数据；欧元区10月CPI数据；美国11月14日原油库存量数据；美国11月14日炼油厂产能利用率数据；美国11月15日初请失业金人数数据；日本10月CPI数据。

11月17日周一：日本第三季度不变价GDP数据；日本第三季度现价GDP数据。

11月19日周三：日本9月核心机械订单数据；英国10月CPI数据；欧元区10月CPI数据；美国11月14日原油库存量数据；美国11月14日炼油厂产能利用率数据。

11月20日周四：美国11月15日初请失业金人数数据。

11月21日周五：日本10月CPI数据。

地缘政治冲突超预期，使得原油等大宗商品价格超预期上行，进一步造成全球通胀再度出现大幅上行压力；

海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期，特别是美联储降息节奏、美债利率下行幅度低于预期；

国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力，上市公司盈利水平较长时间处于底部徘徊状态，进一步带来市场风险偏好下挫。