创新药板块调整后何去何从？ 泓德基金操昭煦：政策与出海双轮驱动，创新药板块估值具备吸引力

来源：新浪基金

　　今年5月以来，创新药板块在政策与产业的双重驱动下持续受到市场关注。10月30日，2025年国家医保药品目录谈判的完成及首版商保创新药目录的引入，为高价创新药开辟了新的支付路径，奠定了行业重要的政策基础。与此同时，中国创新药出海模式正从“授权转让（License-out）”转向“全球MNC巨头主导开发”的关键阶段，推动市场关注点从单纯的BD（Business Development）预期转向更深层的临床验证与全球合作。

　　十月创新药板块迎来年内首次中期回调，泓德基金基金经理操昭煦表示，这主要由于前期涨幅过快，部分活跃资金转向其他板块所致。随着三季报披露后业绩空窗期的到来，以及ESMO大会等行业顶级会议带来的数据催化，市场资金在10月末已显现回流迹象。当前，创新药行业的产业逻辑依然稳固，企业业绩兑现也进入收获期，估值已处于相当便宜的水平，后续行情的重点将更聚焦于那些具备扎实研发管线、强大全球商业化能力，并能持续产出高质量临床数据的优秀企业。

　　记者：请对近期市场及医药与创新药行业表现进行整体回顾。

　　操昭煦：从医药行业来看，主动管理型医药基金约90%的持仓集中在创新药和CXO领域，这种高度集中的态势已持续两个季度，二季度时这一比例约为86%，四季度进一步上升。这意味着其他医药子板块的配置可能已经被压缩到仅剩10%左右。（数据来源：天风证券研究所）

　　从9月份开始到10月中旬，在AI主线回调之前，AI相关板块上涨了约30%，而创新药板块同期下跌逾20%，两者表现差距拉大至50-60个百分点，无论从时间还是空间来看，创新药的调整都已经较为充分。

　　随着三季报披露结束，市场进入业绩空窗期，此前依赖于近几个季度利润兑现支撑上涨的板块性价比下降，考虑到创新药与AI板块之间巨大的涨幅差距，加上创新药行业本身景气度较高，预计资金很可能会重新关注这个板块。未来一段时间内，随时可能结束这一轮回调并进入反弹节奏。

　　记者：哪些因素有望驱动创新药未来行情？

　　操昭煦：当前创新药行情主要由资金面主导，而非短期基本面驱动。因此尽管10月份行业基本面表现强劲，出现了多项BD交易的小高潮和临床数据利好，但在减量资金市场中，股价仍然下跌，这是典型的资金驱动市场的特征。

　　从长期看，基本面和产业趋势始终是核心支撑。随着时间推移，持续验证的产业逻辑将越来越清晰地证明行业发展。从估值看，较9月高点回调20%以上，目前创新药估值已处于相当便宜的水平，这意味着，在此估值下，行情理论上可以跟随产业趋势走出长期慢牛的上涨趋势。但实际中，在产业趋势确定性很高的趋势下，历史上无数次案例表明行情往往会走在产业趋势前面。从产业趋势看，后续几年预计还会有更多的大金额授权交易在中国公司与跨国药企之间达成，同时已达成交易的产品会随着跨国药企在国际市场开展临床而逐步验证，2027年往后会看到更多中国“血统”的创新药在国际市场销售放量，这些都将支撑创新药出海这一产业趋势。

　　记者：创新药与科技板块是否存在跷跷板效应？

　　操昭煦：两者在有些时段是存在跷跷板效应的，但不可一概而论。今年5-7月曾出现同步上涨，8月后跷跷板效应才变得明显。从投资角度看，这两个方向的资金属性相似，都是相对活跃的资金偏好的方向，但在不同市场阶段会有不同表现。

　　科技板块有更清晰的估值锚，比如AI主线可以看到，明年PE在中低位置有明确估值参考，这对于观察产业趋势的投资人来说更具确定性。因此在三季报之后的业绩空档期，那些依赖2-3年后远期利润兑现的股票，可能更适合未来一段时间的市场风格。

　　创新药行业内部所说的业绩兑现，指的是临床数据在学术会议上发表以及BD交易落地，这些对医药行业资金来说是业绩兑现，但对行业外资金来说理解门槛较高。临床数据对非医药资金来说，比较难理解；而BD交易虽然今年5月份多笔交易“出圈”，但毕竟没有像利润兑现时看PE估值那么直观，这一直是市场理解创新药行业的一个影响因素。但随着行情继续和时间推移，这种理解上的不利因素并没有边际恶化，反而是有可能接受度变得更好。

　　记者：如何看待近期创新药政策对行业的影响？

　　操昭煦：我国医保局和政策制定方希望给国内产业提供支持，从中长期看肯定对行业有积极影响。从短期来说，当前创新药的主线逻辑是通过BD交易出海，国际化是支撑行业的主逻辑，更需要关注的反而是海外的医药政策。

　　记者：创新药有哪些值得关注的细分方向？

　　操昭煦：我们按治疗领域将创新药分为四大方向：

　　肿瘤领域：目前出海BD交易最集中的方向。国际市场过去也是肿瘤方向一家独大，但最近两三年被其他领域逐渐追赶上来，差距缩小。

　　代谢领域：以减肥药为代表，我们经常听说的全球“药王”，即销售量最大的药品就在这个领域。

　　自身免疫领域：包括银屑病、特异性皮炎、呼吸系统疾病等，这些疾病通常不是致命性问题，但关系到生活质量，需要长期治疗，属于商业模式最好的慢病领域。在发达国家这是一个很大的市场，国内也逐渐开始重视。

　　神经和心血管领域：针对老年慢性病的研究方向，如老年痴呆等影响老人寿命和生活质量的疾病，这是未来重要的创新方向。

　　目前国内出海BD交易主要集中在肿瘤方向，但国际市场上其他领域已呈现平分秋色态势。预计未来几年，国内在自免、代谢、神经和心血管等领域的BD交易也会增加。

　　记者：如何看待医疗器械行业？

　　操昭煦：医疗器械是很好的长期投资方向，不过与创新药可以借助跨国药企的BD模式为阶梯直接出海不同，医疗器械企业需要耕耘海外渠道。它们需要先打造好国内产品，其中一些领先企业会先进入那些快速工业化的第三世界国家。这些国家暂时没有这方面的科技实力，但有医疗需求。在此基础上，再逐渐渗透到发达国家。这个过程完全要靠企业自身力量，没有外力可借。因此，医疗器械更适合采用长久期投资方式。

　　目前医疗器械估值受到压制，是因为国内市场的渠道库存还没有完全出清。但这反而为我们投资提供了机会，我们需要找到国内边际下行情况开始趋缓的拐点。

　　记者：如何看待我国中药行业的发展？

　　操昭煦：中药行业经营周期相较于西药（包括仿制药、创新药）以及医疗器械更加滞后。该行业在2020年到2023、2024年期间受到政策特殊保护。自2024年底起，随着特殊政策保护的光环褪去，中药行业将更多地暴露在市场化竞争之下，其内在的发展韧性将面临真正的考验。

　　从自下而上角度看，一些重要公司在2024年和2025年大幅下滑后，将渠道库存处理得非常干净，自身的渠道库存经营周期反而更快，今年也在逐步出清。如果没有行业自上而下政策周期的影响，明年可能是不错的时机。但这个行业受到的影响尚未完全消散，还需要继续等待。

　　记者：随着人工智能日益成熟，如果看待AI医疗的发展前景？

　　操昭煦：AI医疗分为两个方向：第一个方向是医疗器械的逻辑，将AI技术运用于医疗器械中，从目前看，我们国家在这方面会走在全世界最前面，超过日本、德国、其他欧洲国家的老牌器械巨头，甚至比美国在这方面运用得更领先，对我们国家的产品在海外市场和国内推广有很大帮助。

　　另一方面是AI医疗的直接to C应用。这个商业模式在时间上仍然需要继续摸索和验证。从长期方向来看，可以持续关注，但从未来1-2年可落地商业模式的角度来看，还需要继续等待。这个题材可能会跟随AI主线投资，在资投光模块、PCB等产品时产生外围溢出效应，与医药主线逻辑有所不同。

　　记者：A股与港股创新药有何区别？投资上如何选择？

　　操昭煦：今年以前的区别相对明显：港股的特点是流动性变化大，资金驱动特征比A股更加明显。而A股的流动性相对充裕，无论是基本面变化拐点还是其他时刻，A股的反应总不会那么快，这是基本特点。

　　如果从投资逻辑角度分析，要赚第一波投资者对创新药估值关注度提升的钱，应该投资A股更多。但在今年市场环境下，A股和港股的流动性已经相当充裕，港股流动性资金趋势已经很明显，两者没有本质区别。

　　短期内港股的流动性仍然很强，如果后面涨幅很大达到泡沫化阶段，那么港股在去泡沫的过程中跌幅会更大、更明显，因此需要更加谨慎。

　　记者：后续投资思路是什么？需要关注哪些关键因素？

　　操昭煦：主要考虑三个因素：估值水平、产业趋势和整个大盘环境。

　　关于估值水平：目前创新药估值相对便宜，因此在达到正常估值中间位置之前，我们认为不必过于忧虑创新药泡沫。对估值的判断，是我们未来判断行情的核心依据。

　　产业趋势：当前创新药的产业趋势十分明确且强劲，但产业趋势不能作为判断泡沫化的依据。历史表明，任何基于产业趋势的行情都容易超前于实际发展，进入泡沫化阶段。不过，即便市场因泡沫过大而出现回调，其长期走势最终仍会回归产业趋势。正因如此，即便未来行情过热后出现调整，产业趋势本身大概率也不会被破坏。总的来说，产业趋势对于判断行情帮助有限。

　　关于大盘环境：我认为不仅要观察国内A股的大盘，也要关注美国AI泡沫的情况。这是因为我们投资创新药主要是基于国际市场逻辑，美国养老金和社保基金的资金大部分投资于他们的股市，这是他们国家的信用发动机，财富效应极为明显。如果美国股市泡沫破裂，从基本面角度分析，对创新药行业同样会造成绝对打击。

　　我们注意到美国的七家最大公司占据美股市值的40%，这个局面已经维持了两年。美国现在正举国之力押注未来AI产业的落地和发展。从长期趋势来看，所有人都相信AI这个科技发展方向是不可改变的，这一点非常确定。但从未来短期的角度来看，AI产业的商业模式落地如果不够快，匹配不上现在接近10倍于行业收入的固定资产投资，也会带来较大风险。这也是我们需要密切观察的点。

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