国海富兰克林基金总经理徐荔蓉：港股的重估还在路上

导读：今年以来，恒生指数涨幅超过30%，跑赢沪深300、标普500、纳指100等指数，是全球表现最佳的市场之一。但随着而来的问题是，港股接下来能否继续上涨，中国资产的全球重估在什么阶段？

国海富兰克林基金的总经理兼投资总监徐荔蓉，当前旗帜鲜明地看好未来几年港股的投资价值。徐荔蓉或许是国内市场最了解港股生态变化的资深基金经理之一，他具有跨市场的投资视角，与全球多个地区投资者保持高频沟通。在徐荔蓉看来，港股离岸市场的特征在发生变化。伴随着持续流入的南下资金，港股的定价权出现了质变。

徐荔蓉看到，今年以来南下资金流入规模达到1万多亿，对于日均成交量在2000到5000亿的港股市场已经产生了很大影响。无论是港股的互联网龙头，硬科技的芯片龙头，还是一些相对边缘的中市值股票，都出现了南下资金占比大幅提高的现象。这些股票的交易特征，也产生了更A股化的现象。

例如，某些优质的龙头互联网企业，股价的波动变小，明显有长线资金沉淀。再如，某些中市值的边缘定价股票，开始呈现A股化的高波动特征。作为一个典型的“钱少股票多”的市场，内地资金的边际流入正在改变港股的特征。

从最新的基金三季报重仓股中，我们看到港股通中的三家公司位列基金前十大持仓，而这还是在主动权益基金只有不到一半的规模能投资于港股的约束下实现的。徐荔蓉认为，未来越来越多的内地投资者有望增加对港股基金的配置，资金流入港股市场的过程刚刚开始。

而从与全球投资者的沟通中，徐荔蓉也发现越来越多海外投资者“问的少了，买的多了”。过去一段时间通过低配港股、超配印度从而战胜新兴市场指数的方式，已经发生扭转。今年港股显著跑赢印度市场，会推动更多全球基金经理把低配的港股上调到中性，甚至进一步超配。

基于对港股中长期的看好，国海富兰克林基金近年也把对港股的投资和研究放在了更重要的位置。在投研团队的资源配置上，所有A股主动权益基金经理都有投资港股的产品在管，研究员也会同时覆盖A股和港股。在产品线的布局上，国海富兰克林的港股产品线，既有延续均衡、逆向的“底仓”策略产品，也正在开发一部分细分赛道的高锐度产品形成互补。在投资风格上，港股产品会比A股主打均衡的风格更多元化。

我们认为，国海富兰克林基金在大周期、大金融、以及港股互联网的投资禀赋，能比较好地在港股市场上形成超额收益。比如，港股的周期股需要很强的逆向投资框架，恰好是国海富兰克林基金比较擅长的。再如，作为一家合资公募，国海富兰克林基金对AH的定价差异也有更深刻的理解。

以下，我们先分享一些来自徐荔蓉对港股观点的“金句”：

1. 这一次港股定价权出现了质变

2. 三季度末基金前十大重仓股中已有三席是港股，而目前主动权益基金中只有一半不到的规模能投港股，这个现象就很说明问题。

3. 相比于A股市场的强趋势特征，港股市场对长线投资者和逆向投资者更友好

4. 当前互联网巨头依然有比较好的空间

5.《股票大作手回忆录》中有一句名言：股价是最好的宣传

6. 问我“怎么看”的海外投资者变少了，真金白银投中国的投资者变多了

7. （在港股市场上）我们不仅有底仓型产品，也会提供部分高锐度的产品

8. 我们主动权益团队的逆向、均衡的“底仓”风格会进一步在港股延续

9. AH的溢价指数有一定参考价值，但有效性在下降

南下资金的占比不断提高

朱昂：从投资者结构的角度看，港股过去是一个典型的离岸市场，受海外投资者资金流动影响比较大，那么现在看，您觉得港股定价权是在发生变化吗？

徐荔蓉过去港股是一个典型的离岸市场，不缺长线投资者，但受海外流动性影响较大。伴随着海外投资者的风险偏好变化，港股每隔几年都会出现一次比较大的波动，导致许多投资者会在港股市场做大波段。

这有点类似韩国市场的交易特征。前几年和韩国同事交流，他们给我看了一个韩国本土基金和海外投资者申购赎回的图，是一个完美的“倒V”形。当海外投资者开始买入时，韩国本土基金就不断卖出。我开玩笑问同事，为什么你们那边的投资者不是追涨杀跌，他说因为“被割韭菜”次数太多了。

韩国股市是典型的离岸市场特征。只要风险偏好提升，全球基金经理第一个加Beta的就是韩国股市，而等到风险偏好回落，他们最先降仓位的也是韩国。海外风险偏好的波动，对韩国股市产生了极大影响。

过去10年，我们有两三次说要“跨过香江”，但基本都没有取得预期效果。但我觉得，这一次港股定价权出现了质变。推动这个变化的，是南下港股的增量资金。

国内理财市场有巨大的存量流动性需要释放，这些钱过去大多配置在房地产上，最近两年，越来越多人开始“存款搬家”，把钱配置到资本市场中。大量南下资金流入港股，使得港股的定价权发生了根本性变化。

我们看一个数据：A股和港股在成交量上有很大差异。A股的成交量在1.5到2万亿之间，港股的成交量低的时候2000亿，高的时候也就5000亿。南下资金占比，通常在20%-30%之间，高的时候也到过50%。过去10年，南下资金流入港股通规模在4万亿左右，但是今年以来已经流入了1万多亿。

从一些龙头股的表现中，我们已经看到定价权的变化。比如说，某港股电商龙头，去年一波反弹后跌回了起点，但是这家公司今年股价已经翻倍了。这是一个市值几万亿的大股票，股价能翻倍说明投资者结构发生了变化，港股也不再是过去“割韭菜”的游戏了。

我们还看到市场的交易结构在改变。过去作为一个离岸市场，港股大部分股票没有流动性，只能对核心的龙头股票定价，小市值的边缘股票是没有被充分定价的。香港主要的卖方和买方，覆盖的股票范围不超过200只。

当内地投资者入场后，港股一些有价值的边缘化资产开始被重新定价。所以有人开玩笑说，港股有些A股化了，因为一些小市值的公司，开始呈现出A股的高波动特征。投资者占比的多寡，会决定这个股票、以及这个市场的定价权。

朱昂：确实，一些小市值股票的定价权开始转向A股投资者了，但是那些港股大盘的定价权是否也在转到国内的投资者？

徐荔蓉去年“924”行情之后，内地投资者在港股通股票的持仓占比大幅提高。某互联网社交龙头，从3%-4%占比提升到16%-17%；某互联网电商龙头，从4%-5%占比提升到11%-12%。未来，这两大公司的A股投资者占比大概率会超过20%。我们甚至看到，内地投资者在某些港股芯片龙头的占比达到60%。

从结构看，缺乏港股卖方覆盖的中市值公司，定价大概率会跟着A股走，在这些公司中，内地投资者占比可能超过60%。而在港股大票的定价权上，大概率会有一个平衡和博弈的过程，因为即便南下资金在加速流入，相对于全球投资者的资金体量还是比较小的。

从最新的三季度基金持仓数据看，港股的互联网社交龙头、互联网电商龙头、晶圆代工龙头，全部位列前十大重仓股。要知道，主动权益基金中只有一半不到的规模能投港股，这个现象就很说明问题。还有三万多亿规模的私募，这几年对港股投资的比例也在提高。伴随着参与港股的机构投资者增加，大家的研究深度会进一步提高，带来认知能力的增加，最终都会转化到个股的定价能力。

况且，相比于A股市场的强趋势特征，港股市场对长线投资者更友好。A股市场某个趋势兴起，投资者初期未及时布局，后续就可能再也没有合适的“上车”机会了，很多股票都是在极短的时间内迅速完成翻倍的涨幅。但是港股市场的龙头公司一般不会这样，这些公司或多或少还是会受到离岸市场投资者的影响，受各类因素影响上下波动，不太会在短期内就把涨幅完成。

所以我觉得越来越多的主动权益基金经理，会通过投资港股增加Alpha。这些基金经理的Alpha获取能力，大概率会比那些base在香港、新加坡、欧美的投资者更强。

港股处在估值和盈利的双重驱动中

朱昂：但是过去一年多，恒生指数的许多股票也完成了估值修复，但站在这个位置您依然大力看好港股，能否谈谈背后的原因是什么？

徐荔蓉站在这个位置我依然很看好港股，主要有几个原因：

首先，港股的估值修复还未完成。根据一家全球咨询公司的问卷数据，现在仍然至少有三分之一的全球投资者认为中国市场是“不可投资的”，两年前这个比例甚至高达三分之二。随着海外投资者对中国市场的态度改变，港股的重估才刚开始。

其次，放眼全球经济体，中美是两大最重要的核心力量。从全球投资者的组合对冲，到全球企业的供应链布局，再到这一轮人工智能的科技发展，基本上都是围绕着中美这两大经济体展开。

一旦全球投资者开始接受中国在全球格局中不可忽视的核心作用，就需要提高中国资产在其组合的占比。相对于中国GDP在全球的占比，全球投资者对中国资产的配置是明显低配的，反而泰国、韩国、印度等其他亚太国家占比很高，A股市场的外资占比也远低于其他亚太市场。当中国资产的占比需要不断提高时，海外投资者会不断流入到港股市场。

第三，国内巨大的储蓄就像“洪水猛兽”，一定是水往低处流。过去大家的储蓄是流入房地产，以后大概率会流向低估值的资本市场，尤其是便宜的港股市场。

最后，从盈利的角度看，港股除了传统的银行之外，主要就是看互联网巨头的盈利。这些互联网公司从十几年前的创新型企业，已经逐渐发展为与宏观高度关联的企业。即，这些公司的周期性比过去更强了。

在前几年经济不好的时候，互联网企业的广告收入受到了比较大的影响。但是从2023年底到2024年开始，互联网巨头的基本面已经基本度过最坏阶段了。那时我去调研港股的互联网社交龙头，感觉员工的反馈已经发生了正向变化。另一家互联网电商龙头基本面滞后一年，在去年也已经开始企稳了。

港股的互联网公司可以大致分为传统业务和AI相关的新兴业务两部分，而这两部分的估值都有些低估。在传统业务上，市场的盈利增长预期偏悲观，这些公司的基本面一定意义上是领先宏观经济的，接下来几个季度，我认为互联网企业的业绩会比预期要好。当经济增长预期改善后，企业会增加广告投入，为这些互联网公司带来进一步的业绩弹性。

在AI相关的业务上，美国互联网公司已经走出了先例。中国的互联网巨头都在加大AI的投入，而在公司的估值中，还远远没有体现出AI的价值。

谈完了互联网，再讲讲银行。我个人认为，中国银行股应该迎来一次系统性的重估。以当前8%-10%的ROE水平，1.3%以下的坏账率，以及200%到500%之间的拨备覆盖率，银行股整体合理的估值中枢应该在1倍PB。但是现在港股的银行股PB在0.5倍上下，有些便宜的只有0.3倍，这个估值已经属于破产假设了。

朱昂：其实您并不担心互联网公司AI业务变现的问题？

徐荔蓉港股互联网电商龙头，号称说要在AI投入3800亿，但实际上很可能超过5000亿。美国互联网巨头过去几年的路径很好地验证了AI的商业价值。如果AI能产生收入，那么这家公司的云服务就应该给几倍的PS估值，对应今天的市值显然是低估的。

这家互联网电商巨头在更换管理层后，也明确了要“回归互联网”的战略，我觉得就是要回到互联网的创新，今天看似成熟的互联网巨头，当年都是靠创新快速成长起来的。

另一家互联网社交龙头还没有发力，但是作为一个社交端的超级APP，我并不担心。我们可以不保存彼此的电话号码，但几乎都会用这家公司的社交软件沟通。

所以也有一些海外投资者问我，中国互联网企业的重估是否已经到位了？我觉得还没有，这个位置上互联网巨头依然有比较好的空间。

股价是最好的宣传

海外投资者开始重新入场

朱昂：您经常和海外的投资者交流，有没有感觉到他们的情绪变化？

徐荔蓉去年感兴趣的投资者很多，实际买入的基本没有。而今年是问的人变少了，下手买入的人变多了。《股票大作手回忆录》中有一句名言：股价是最好的宣传。即便是长线投资者，也会因为港股市场的表现，改变此前的一些偏见。

去年“924”反弹之后，11月市场又跌了一次。11月我参加富兰克林在美国的全球峰会时，基本上大家都不太看好中国股市。这种心态和国内一些投资者很像，许多人觉得万事俱备，只差基本面的东风。

但是今年海外投资者对中国资产的态度发生了很大变化。问我“怎么看”的海外投资者变少了，真金白银投中国的投资者变多了。我觉得是一种FOMO错失恐惧症（Fear of Missing Out）的心态。恒生指数在过去一年大幅跑赢印度市场，足够让所有投新兴市场的基金经理都有所触动。过去许多基金经理通过“低配中国、超配印度”的布局跑赢新兴市场的业绩基准，而现在，大家都在纠结是否要增加中国市场的配置。

去年9月我在富兰克林集团内部建议大家超配中国，有一位资深的基金经理把中国配置加到了中性，前两天他开会和我说，他管理的产品今年在新兴市场排名已经很靠前了，因为其他人都低配了中国。这说明，全球投资者直到近期，才开始审视增加对中国市场的配置。

我们看MSCI的权重，中国互联网龙头公司占比不小，如果不去做配置的话对业绩影响很大。市场上好几个规模较大的新兴市场基金，过去几个月都把中国互联网龙头企业买到了前十大重仓。从海外投资者的行为看，对于中国资产的增配刚刚开始。

朱昂：您觉得接下来观察港股重要的时间节点是什么？

徐荔蓉一个是11月的三季报期，另一个是明年国内AI大模型是否会出现比较大的变化。宏观层面有一条暗线是消费能否复苏，一旦消费起来，对于互联网公司的盈利会带来比较强的支撑。

我个人认为，消费的恢复速度大概率比大家预期更快。过去几年的房价下跌确实损伤了居民的资产负债表，但中国整体是一个高储蓄的国家，居民的危机意识一直比较强，否则，我们整体房价的下跌幅度，可能会出现2008年美国那样的危机。

我们更多看到的是消费结构变化，大家对一些高端消费的意愿有所下滑，但是大众消费已经有复苏迹象。

从价格指数看，PPI已经在往0的方向走了，CPI也基本上稳住了。未来价格指数可能会逐步恢复到0附近，甚至会开始出现涨价的预期。

“底仓”策略+高锐度产品形成互补

朱昂：未来一段时间，国海富兰克林基金对于港股产品线布局的计划是怎样的，主动和被动产品各有何侧重？

徐荔蓉我们的港股产品线布局，一方面会延续此前的“底仓”策略产品定位，另一方面也会开发部分高锐度产品，形成互补。

相比于过去基本只有QDII团队投资港股，近几年我们有更多的基金经理参与港股投资，目前所有做A股投资的基金经理都有能投港股通的产品。

在新产品的布局上，我们有几个思路：

1）新发行一两只均衡底仓风格的港股主动权益产品。一直以来，国海富兰克林基金有比较强的“底仓型”基金特点，这类产品短期弹性不足，但中长期会提供比较好的风险收益特征。

2）我们最近也布局了国证港股通指数基金，未来将继续在科技、红利、消费、创新药等赛道上布局指数或者细分的赛道产品。这类产品能够和底仓型产品进行互补，提供更高的锐度。另一方面，这类细分指数或赛道产品的布局，也会反映我们对未来港股市场的中长期看法。比如说科技型产品上，我们可能还会进一步细分布局；在目前相对低迷的消费上，我们也大概率会做逆向的港股产品布局。

朱昂：能否理解，我们在港股产品的风格定位上，会和A股产品有相似，但也有差异？

徐荔蓉是的，我们不仅有底仓型产品，也会提供部分高锐度的产品。我个人判断，港股市场未来有一次比较大的机会，而不同投资者会有不一样的需求。底仓型产品的目标客户很明确，但也有一部分客户希望买到更高锐度的细分赛道基金。这些高锐度产品，能和我们目前的港股产品定位形成互补。

朱昂：国海富兰克林基金在港股投资方面有哪些具有竞争力和特色的能力禀赋？

徐荔蓉一直以来，我们对于周期类和制造业的公司研究比较深入，这类公司在港股市场比较多，估值比A股更便宜。我们能够比较好地发挥自身在周期类和制造业的定价能力，力争在港股市场获得超额收益。

过去几年，我们也加大了对港股互联网企业的研究。比如说前面提到几家港股互联网龙头，我们都做过很深入的研究。过去几年我们对港股互联网投资的效果也是比较好的。

在投研团队上，国海富兰克林一直是比较依赖内部研究员的。如果某些领域的研究员很强，就能够帮助我们比较好地把握机会；反之，在某些领域我们研究员比较弱，也可能让我们基金经理错失机会。这两年来，我们已经让所有的行业研究员都对相关港股公司进行覆盖。我们大部分基金经理，也通过投资港股形成了比较好的学习曲线。可以说，整个投资和研究团队的港股定价能力，比五年前有了很大进步。

在投资风格上，我们团队绝大多数人偏逆向。这种逆向的风格，也比较适合港股市场。前面提到，港股市场会受到更多因素的扰动，在左侧买入，大概率能实现更好的超额回报。

整体上，我们主动权益团队的逆向、均衡的“底仓”风格会进一步在港股延续。我们的投研资源也会向港股做侧重。

国内投资者对港股配置正在提升

朱昂：今年很多公司跑去港股二次上市，还有一些港股公司再融资定增之类的，似乎也是很受到追捧，而且二级市场表现不错。对这类公司的投资价值怎么看？

徐荔蓉我们看到A股一些制造业龙头在港股上市后，相对A股反而是溢价的。这是因为公司在港股上市的流通盘很小，大部分流通的股票又被战略投资者拿在手里。即便公司的总市值很大，但流通盘就像一个小盘股。

对于全球的长线投资者来说，流通盘太小也不完全是好事，他们配不进去。所以我觉得，制造业龙头在港股二次上市更多是一个引子，因为海外投资者很重视信息渠道，通过港股上市，提供了一个海外投资者更信任的信息渠道。

另一方面，港股和A股有一个不同，大公司融资不完全是坏事。今年两家互联网巨头也在港股发债。足够多的优质股票供给，才能满足长线投资者的配置需要，否则就真的成了缺乏流动性的“墓碑市场”了。

朱昂：您如何看待AH两地市场的溢价指数？

徐荔蓉我觉得AH溢价指数的可参考性在下降。举个简单的例子，我可能会买某A股的银行龙头，却不会买更便宜的H股。为什么呢？

其一，是流动性的问题。港股流动性整体不如A股，即便是大市值的银行，我在港股可能要买好几天，而在A股一个小时就能买到量，还不会有很高的冲击成本。

其二，是机会成本的问题。毕竟我们投资港股的仓位有限，会有更好的选择。

从这两点看，AH的溢价指数有一定参考价值，但有效性在下降。从定价的角度看，最终还是参与人数更多的市场掌握对个股的定价权。

朱昂：对于本身A股持仓不少的朋友，有没有必要配置港股，或者说配置港股特定的资产？

徐荔蓉我觉得从资产配置的角度看，目前国内投资者整体上对港股的配置比例较低，未来大概率会提升。横向参考海外市场，即便是美国这么强的市场，他们的投资者对本土外的资产配置比例也有15%到20%。所以我觉得，仅投资于A股无法解决居民资产配置的需求，港股是大家大概率会增配的资产。

我们再从相关性角度看，港股市场虽然也是中国资产，但是和A股的相关性没有那么高，有时这两个市场的表现有不同节奏，并不是同涨同跌。

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