振石股份IPO:11亿分红流向实控人父子，关联风险中金公司能否把关

11月18日，浙江振石新材料股份有限公司（下称“振石股份”）将迎来主板IPO上会。

振石股份主要从事清洁能源领域纤维增强材料研发、生产及销售。此次并非该公司首次接触资本市场，其前身恒石有限曾于2015年12月通过恒石控股实现联交所上市，后于2019年7月私有化退市。随后，恒石有限开启重组，于2023年整体变更为股份有限公司，并以振石股份为主体向上交所主板发起冲击，2025年6月，其沪市主板IPO申请获上交所正式受理。

作为振石集团麾下企业，此次振石股份IPO 进程始终笼罩在争议的阴霾之下。实际控制人张氏父子在国资背景的中国巨石担任要职，同时对振石集团、振石股份拥有绝对影响力，三家企业在管理与业务上的高度协同已经越过了正常商业边界，随时可能演变为风险转嫁的通道。父子二人绝对控股下的管理风险、大额分红与业绩表现的矛盾、与国资背景的中国巨石额关联交易可能存在的利益边界，均持续引发了市场层面的高度质疑。

父子身兼国资与私企双重身份，申报前豪分超11亿

振石集团是振石股份的重要参股股东，持股比例达39.4%，而振石股份的控股股东为桐乡华嘉，持股56.27%。不过二者实控核心一致，张毓强、张健侃父子通过桐乡华嘉、振石集团等三家主体合计控制振石股份96.51%的股权，同时张毓强担任振石集团董事长，张健侃通过桐乡务石持有振石集团25.89%的股份并任总经理，担任振石股份董事长，这种股权结构让张氏父子对振石股份有着绝对的掌控力。

值得一提的是，振石集团还是A股公司中国巨石的第二大股东，张毓强曾长期担任中国巨石总经理，直至2024年3月才卸任，目前仍担任中国巨石副董事长；张健侃则仍担任中国巨石董事。而振石股份与中国巨石存在大额关联采购，三者形成了高度紧密的管理与业务联动网络。

张毓强的创业史颇具有传奇色彩，一步步打造出横跨实业与资本的“振石”商业帝国。现年42岁的二代张健侃则在父亲余荫下从出国留学到进入振石集团，从总裁助理开始，历任董事、副总裁、总裁，逐渐崭露头角，成长为集团总经理，并成为中国巨石董事，此次以振石股份董事长身份带领振石股份冲击沪主板。

作为由张毓强一手缔造的商业帝国，实控人张毓强、张健侃父子对振石股份持股比例、业务影响，远超一般申报企业，从而绝对控股掌控这家企业。这种家族绝对控制不仅体现在股权层面，还深入到公司治理的各个角落。披露信息显示，张氏家族部分亲属也融入公司体系，张健侃的表弟李幸男担任公司原监事、销售一部副部长，李幸男的母亲周玉琪、配偶濮晓洁还分别持有公司0.08%、0.003%的股份，形成了紧密的家族经营网络。剩余股权中，董事会秘书尹航相关一致行动企业合计持股仅2%，自然人股东邱中伟持股1.49%，中小股东持股占比极低，几乎无法影响公司决策。

由单一家族绝对控制的企业，在发展初期，因决策链条短、响应快，往往对于经营效率有积极的影响，但随着企业规模的扩大，这种实控人“一言堂”的控制模式，即便是设立了现代化的治理结构，仍容易导出现治理机制形同虚设、合规风险积聚的情况。特别是如果实控人旗下企业众多，内部企业间关联紧密，实控人家族从集团层面统筹调度旗下公司资金，无需经过严格的市场化决策和内控审批流程，极易滋生转贷、资金拆借等违规操作，导致财务内控沦为形式。在这方面，振石股份也未例外，公司报告期仍存在就存在转贷、开具无真实交易背景的商业票据及信用证获取银行融资、关联方资金拆借与占用、无真实交易背景的应收票据背书转让行为等多项内控不规范问题，暴露出较大的内部治理短板。

家族企业的另一处核心弊病就是缺乏有效的制衡机制，在决策上会更多地会受到家族利益的影响，而非基于公司整体利益。一旦实控人家族具有较强的私立动机，就可能对中小投资者利益造成潜在威胁。2022年、2023年，振石股份累计分红11.4亿元，占这两年归属净利润总和的72.89%，而张氏父子凭借超高持股比例，从这两次分红中累计获利超11亿元。在分红期间，振石股份的资金面并不充裕，经营活动现金流量净额一度为负，2022-2023年末资产负债率均超71%，有息负债分别高达25.24亿元、45.46亿元，且2024年公司还出现了营收和净利双降的情况。一边背负大额债务，一边给实控人父子大手笔分红，然后向市场募集资金，最后由资本市场中小投资者买单，这种“借款-分红-募资”的行径，备受市场争议。

业务协同已越过商业边界，保荐机构屡屡执业违规

特别需要注意的是，张毓强同时领导着振石集团、振石股份与国资背景的中国巨石，关联交易频频，在扶持自家企业发展的过程中，是否会存在利用职务便利，与影子公司合作，通过隐蔽方式将国有资金、资产、合作资源转移给特定关系方或直接给予私人旗下企业，进行利益的不当输送、侵吞国有资产、致使国家利益遭受损失的情形，也需要经过市场严格的审视。

在首轮问询中，监管层面对振石股份与中国巨石的关联交易也不无担心，对此频频进行发问。振石股份与保荐机构中金公司则在两轮问询回复中力证其业务独立于振石集团与中国巨石，不存在严重影响独立性或者显失公平的关联交易。但由于张氏父子在中国巨石、振石集团、振石股份之间扮演着重要的枢纽角色，均具有极强的影响力，相关说明并未能够完全打消市场的疑虑。

在振石集团与振石股份层面，报告期前期，振石股份与振石集团下属子公司一起接受振石集团的统筹管理，与实控人控制的其他企业间存在资产、机构以及人员方面的混同；振石股份仍存在振石集团授权使用的商标，并向振石集团及其子公司承租房屋建筑物及机器设备，采购助剂、包材等商品及餐饮住宿、物业管理等服务的情形；在报告期内至2023年6月末期间，发行人存在与振石集团共用OA、采购SRM、金蝶财务系统、人事系统等情形。

在中国巨石与振石股份交易层面，报告期内，振石股份的营业收入分别为526,743.69万元、512,395.29万元、443,879.18万元和327,500.17万元，并未出现明显的上涨，甚至出现了下滑，但对中国巨石的采购比例却由2022年度的68.97%上涨到了2024年度的76.53%，三年采购金额超过60亿元，仅在2025年才向除中国巨石之外的国际复材和长海股份采购纤维材料，但占比仍然极低。换而言之，在2025年之前，在张氏父子的影响下，纤维材料从中国巨石出来，运到振石工厂，再把成品运出去，全程都在自家人的地盘打转，甚至在中国巨石与振石股份的交易中，连运输生意，都没给任何第三方，直接给了张氏家族旗下的宇石物流。

在张氏父子领导下的封闭式的经营中，成本怎么定？价格公不公允？是独立获取业务还是利用职务便利近水楼台先得月？都极其难以划清边界。三方的高度协同已经越过了商业边界，随时可能演变为风险转嫁的通道，对此，保荐机构中金公司是否进行了充分核查，或尽到勤勉责任，协助振石股份建立合规的治理与业务内控，不得而知。

中金公司近年屡屡出现违规事件，涉及保荐业务未勤勉尽责、核查程序不到位等多重问题，至使其投行业务逐渐萧条，A股IPO保荐项目数量阶梯式下滑。Wind数据显示，2024年，中金公司仅保荐5家企业成功上市。2025年，其投行业务执业质量评级甚至已经从A类降至B类。

从近期监管处罚案例来看，中金公司、保荐代表人王丹、贾义真在在科凯电子创业板上市的申请中，存在未充分核查发行人研发投入内控有效性、未充分关注收入确认、采购内控规范、未充分核查生产成本核算等违规行为，从而受到深交所书面警示的自律监管措施。

在思尔芯科创板板上市的申请中，中金公司又存在出具的《发行保荐书》等文件存在虚假记载，在执业过程中未勤勉尽责，包括未审慎核查硬件设备生产情况、未审慎核查软件销售情况、客户走访程序执行不到位、资金流水核查程序执行不到位、未审慎核查关联方借款利息计提事项，而受到相关处罚。

在幺麻子主板上市申请中，中金公司、保荐代表人渠亮、潘闽松存在未充分核查发行人关联方情况、资金流水核查程序存在瑕疵、经销商下游客户走访程序存在瑕疵等等违规行为也被深交所采取书面警示的自律监管措施。

证监会此前曾多次强调，压实发行人信息披露责任和中介机构“看门人”责任。但上述多个案例均反映中金公司在投行业务中存在未勤勉尽责、核查不到位等种种违规等问题，乃至其投行业务屡屡被监管层点名处罚。

在此次振石股份IPO过程中，中金公司、保荐代表人苏海灵、唐加威等再被曝出低级标点与语句重复错误暴露文件起草质量缺陷等问题，也进一步反映了中金公司在执业质量上仍存在一定的缺陷，在保荐过程中是否对于振石集团、振石股份与中国巨石的交易是否进行了充分核查，还需要市场进一步的辨认与时间的验证。

对于振石股份能否顺利上市募集资金，市鉴将持续关注。