海辰储能重启IPO闯关，盈利依赖补贴模式前景堪忧

首次递表失效仅一个月后，10月27日海辰储能便更新招股书，再度向港股发起IPO冲击。这份急迫，背后是行业竞争的白热化，也反映了公司对资金的极度渴求。

这家成立于2019年的储能企业，用5年时间跃升至全球储能电池出货量排名前列，但在今年也进入多事之秋，面临着来自市场的海量质疑。

更新后的招股书显示，2025年上半年海辰储能营收为69.71亿元，同比增长224.6%，净利润为2.13亿元。然而，细究之下，这份成绩单的“含金量”正遭遇质疑——营收的飙升，并未同步转化为健康的现金流；账面的盈利，高度依赖外部“输血”。

光鲜的财务数字，只是故事的A面。真正决定一家企业能走多远的，往往是隐藏在冰山之下的根基与风险。当我们把目光投向现金流与海外市场这两个维度，便会发现海辰储能的这场闯关之旅，远非一片坦途。

财务繁荣“假象”暗藏隐忧

表面上看，今年上半年海辰储能营收大幅增长、利润继续扭亏为盈、经营性现金流净额转正，似乎为企业的健康状况提供了佐证。然而，深入剖析其财务实质，会发现五个相互关联、层层递进的风险正在累积。

第一重风险是盈利幻象。

海辰储能的盈利根基较为脆弱，2024年公司获得政府补助4.14亿元，远超其当年净利润2.88亿元；2025年上半年补助3.34亿元，同样超过当期2.13亿元的净利润。剔除政府补助后，公司主营业务实际持续亏损。更值得警惕的是，2022-2025年上半年间，公司累计获得政府补助高达26.53亿元，远超同期经营活动净现金流。这种对补贴的深度依赖，构成了风险链条的第一环——盈利质量低下，自我造血能力缺失。

第二重风险是杠杆高企。

由于主业盈利质量低下，叠加新项目建设支出，海辰储能不得不依靠债务维持运营。2025年半年度末，公司资产负债率攀升至74.95%，在top10储能厂家中“荣登榜首”。更严峻的是，2025年8月末银行借款余额达115.95亿元，其中1年内到期债务49.32亿元，而同期现金仅27.12亿元，无法覆盖短期债务，形成第二重风险。财务成本也随之激增，2025年上半年达1.89亿元，同比增长14.4%。

第三重风险是超长账期。

为缓解资金压力并维持增长，海辰储能采取了激进的销售策略。2025年上半年，公司赊销占比高达50.16%，应收账款周转天数延长至227.9天，远高于2022年的11.8天。截至2025年6月末，贸易类应收款项及应收票据达91.82亿元，占总资产26.46%。这种通过牺牲回款效率换取收入增长的做法，虽然短期内支撑了营收规模，却导致大量资金被客户占用，形成第三重风险。

第四重风险是“挤压”供应商。

当赊销无法解决全部资金需求时，海辰储能将压力转向了供应链。2025年上半年应付账款周转天数达到226.1天，较2024年大幅增加52.2天，远超公司承诺的180天结算期。其经营性现金流改善主要依赖应付账款增加33.10亿元，而非实际经营效率提升。这种挤压供应商的做法虽短期改善了现金流指标，却损害了供应链关系，可能埋下断供隐患，构成第四重风险。

第五重风险是低价竞争。

在多重压力下，海辰储能被迫采取更激进的市场策略。今年8月，海辰储能联手沙特Alfanar Projects公司，拿下沙特电力公司总价26亿元、总容量1GW/4GWh的巨型储能系统项目。但该项目单位安装成本仅为73-75美元/KWh，不仅创下中国以外全球最低纪录，接近中国市场65-101美元/KWh的水平，还远低于美国和欧洲的平均价格。这一低价竞争模式，进一步印证了其以牺牲利润换取规模的策略。

从出货量来看，海辰储能上半年出货量高达30GWh，略高于亿纬锂能的28.7GWh；但其储能业务收入仅为54.5亿元，远低于亿纬锂能的103亿元。相比之下，海辰储能单GWh收入为1.82亿元，而亿纬锂能高达3.59亿元——这无疑是海辰储能采取低价竞争的直接结果。这种“以价换量”的策略，虽短期内助推了出货量和营收增长，却可能加剧盈利能力薄弱和现金流紧张的局面，使本已依赖外部输血的财务状况雪上加霜。

可以说，这五重风险环环相扣：补贴依赖导致盈利虚弱→盈利不足引发债务膨胀→债务压力迫使赊销冒险→回款不畅转向挤压供应商→最终通过低价竞争维持规模，形成一个完整的风险传导链条。在此过程中，公司流动资产净额从2024年末的42.16亿元降至2025年8月末的32.46亿元，流动性持续恶化。

未来几年，储能市场预计将迎来确定性增长。根据BloombergNEF最新报告，全球能源储能新增部署量将在2025年达到92吉瓦（247吉瓦时），同比增长23%，到2035年全球累计储能容量将达到2太瓦（7.3太瓦时），是目前水平的八倍。这个关键的时间窗口，海辰储能若能把握机遇，有望进一步巩固其市场地位；反之，若因这五重风险叠加而错失良机，则可能在行业竞争中处于不利位置。

海外困局：环境多变与市场依赖的双重挑战

如果说现金流是海辰储能必须跨越的“内忧”，那么海外市场的波诡云谲则是其必须直面的“外患”。海辰储能的海外收入从2022年几乎可以忽略不计，猛增至2024年的37亿元，占总收入比重达28.64%，2025上半年为12.21亿元，成为拉动营收和利润的重要动力。然而，这种高增长背后隐藏着脆弱性。

首先，其海外业务模式的高度依赖性，值得警惕。2024年，海辰储能的第一大客户和第四大客户均来自美国，收入占比分别为17.3%和7.7%，合计占比为25%。如此高的客户集中度，意味着单一客户的订单波动将对海外业绩产生较大冲击。市场推测，该第一大客户为原美国第三大储能系统集成商Powin，而Powin已于2025年申请破产，则让海辰储能面临不确定性风险。

其次，美国业务大幅下滑，盈利支柱动摇。

海辰储能的主要盈利曾高度依赖于海外市场，尤其是美国。2024年，海辰储能毛利额23.09亿元，其中美国市场贡献14.56亿元，占比63.05%，这些主要形成于2024下半年。然而，其美国业务在2025上半年快速下滑，收入、盈利水平均大幅下降。

从收入角度看，2024年H2公司实现营收107.69亿元，其中美国市场贡献33.86亿元，占比31.44%；而2025年H1，美国市场贡献收入仅为8.21亿元，占公司总收入比重11.78%，比重下滑近20个百分点。

从毛利角度看，2024下半年，公司美国市场贡献毛利额14.56亿元，占总毛利比重65.24%，毛利率43%；2025上半年，美国市场毛利额贡献仅为3亿元，占比32.64%，毛利率降至36.5%。美国业务的急剧萎缩，使其重要的盈利来源大幅削弱。除美国市场外，境外其他市场也呈现大幅下滑趋势。

另外也是更重要的，海辰储能的海外扩张正面临日益复杂的政策环境。

2025年5月，海辰储能投资近2亿美元、在美国得州的首个海外制造基地开业。这一本土化设厂举措，原本旨在贴近市场、规避贸易壁垒，却在投产关键阶段遭遇美国能源政策的剧烈转向。

然而，美国的OBBBA法案于2025年7月4日正式生效，这标志着美国能源政策发生重大转向。此前的IRA法案允许储能项目独立申请投资税收抵免，而OBBBA法案不仅取消该抵免，还禁止将储能系统接入享受补贴的可再生能源项目。据瑞银测算，“取消投资税收抵免将使美国大型储能项目内部收益率从12.8%降至8.3%，在当前高息背景下，几乎不具备投资价值。”

这一变化直接冲击海辰储能的德州基地——该基地原计划服务的储能项目，其商业可行性可能因政策转向而削弱，也可能使得这座工厂从战略资产转化为潜在负担，面临投产即遇冷的严峻局面。

对于海辰储能来说，同样严峻的是该法案通过严格的“受关注外国实体”（FEOC）条款限制中国供应链参与，规定2025年12月31日后建设的项目，若涉及FEOC和指定外国实体，将无法享受投资税收抵免和生产税收抵免。这使得海辰储能的本土化努力面临严峻考验——即便在美设厂，其母公司背景仍可能使其受到FEOC相关审查的牵连。

此外，近年来美国对中国储能产品设置的关税壁垒持续提高，国际贸易环境不确定性加剧，海辰储能也面临着贸易环境剧变所带来的整体风险。

中国报告大厅发布的数据显示，2024年美国对光伏及储能产品实施关税暂免政策，推动海辰储能的美国市场收入占比升至26.2%，贡献63%的毛利（毛利率43%）。然而，2025年上半年随着美国政策调整，相关收入占比骤降至11.8%，毛利率降至36.5%，毛利贡献率同步降至33%。

可以说，海辰储能的海外业务正面临市场、政策与贸易规则的三重挤压。美国市场收入的下滑、核心客户的破产、激励政策的退潮，以及FEOC条款的限制，共同构成其全球化战略的严峻外患。

结语

海辰储能以营收增长与账面盈利再度冲击IPO，但其繁荣背后暗藏深刻危机。

内忧上，公司盈利严重依赖政府补助，剔除后主业实际亏损。自身造血能力缺失导致债务高企，现金无法覆盖短期债务。为维持周转，公司过度依赖赊销与拖欠供应商款项，陷入“借新还旧”的循环。外患上，曾作为盈利支柱的美国市场急剧萎缩，政策转向与核心客户破产使其海外扩张遭遇重挫。

当前，其依赖补贴、借贷和低价竞争的商业模式可持续性存疑。此番IPO不仅是资本市场闯关，更是对其能否在行业黄金期内破解生存难题的终极考验。