内需仍需提振——2025年10月经济数据点评（国泰海通宏观 李林芷、梁中华）

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本报告作者：

李林芷 S0880525040087

梁中华 S0880525040019

· 投资要点 ·

10月国民经济主要指标多数回落，是短期和中长期共同作用的结果。既受中秋国庆假期错月、去年同期政策刺激形成的高基数等短期扰动，也反映出经济内生动能不足、外需不确定性上升的中长期压力。高景气行业与政策支撑领域成为重要亮点：汽车、运输设备等行业受益于消费旺季需求释放与基建项目推进，生产端保持活跃；线上消费凭借场景便捷性与促销带动，延续稳健增长态势；高技术制造业投资依托产业升级导向与政策扶持，展现较强韧性。与之相对，部分传统消费领域与地产关联板块需求仍显疲软，增长动能不足。后续需持续落实既有政策，同时根据经济运行状况适时推出增量措施，从供需两端协同发力，有效对冲内外部压力，推动经济逐步回归平稳复苏轨道。

风险提示：外部不确定性加强，国内需求超预期回落。

1 经济：有待政策对冲

10月国民经济主要指标多数呈现回落态势，工业、消费、投资等分项增速均较9月有所放缓，这一变化既是假期错位、去年同期政策刺激下高基数形成的短期扰动，也凸显出经济内生增长动能不足、外需不确定性提升的问题，经济弱复苏的基调仍未改变。

先看短期扰动因素，中秋国庆假期错月导致10月工作日同比减少，直接拖累生产、投资、开工等活动节奏，工业生产、进出口等数据均受此影响出现阶段性波动。同时，去年10月受“924”新政、专项债集中发力及抢出口等因素推动，多项指标基数显著抬高，客观上压低了今年同期同比增速。剔除假期效应后，9-10月工业增加值平均增速5.7%、出口平均增速3.7%，显示经济基本面仍有一定韧性。

内需不足和外需压力则需要政策对冲。内需方面，消费端延续弱复苏格局，投资端下行压力显著，反映当前内生增长动能不足；外需方面，全球贸易环境复杂多变，美国高关税冲击持续显现，外需不确定性上升。对冲短期下行压力，需进一步落实前期存量政策，适时出台增量政策，以推动经济逐步回归平稳运行轨道。

2 生产：短期扰动下的回落

生产增速放缓，主要是短期扰动。10月工业增加值同比增速为4.9%，较9月的6.5%回落1.6个百分点，从季调环比看，10月环比增长0.17%，弱于季节性，不过这部分是由于中秋假期错月的影响。如果对9-10月两个月进行平滑，平均增速为5.7%，仍处于相对较高水平，生产仍有相当韧性。从产销情况来看，产销率从前月的96.7%下降至96.4%，出口交货值同比由正转负，受去年同期高基数、中秋假期错月、消费电子新品发布时间错位等短期扰动因素影响，生产与销售衔接出现阶段性调整。

具体来看，高景气行业与季节性受益行业表现突出，成为工业生产的核心支撑。汽车制造业增速小幅提升至16.8%，延续高增态势，主因“金九银十”销售旺季需求驱动；运输设备行业增速大幅跃升至15.2%，较9月提升4.9个百分点，主要受益于四季度基建投资加速启动及铁路设备更新需求释放。电热产供行业增速从0.5%升至5.9%，则是冷空气来袭带动供暖需求提前释放的直接体现。电子设备、化工等行业虽较9月有所回落，但仍保持8.9%、7.1%的中高增速，新动能产业的基本面依然稳健。

部分行业则面临短期扰动与结构性调整压力。酒饮料茶、农副食品加工、医药等行业增速较9月显著下滑，主要受旺季向淡季转换的影响。建材行业增速降至-3.2%，则是房地产需求疲软与行业产能调控叠加作用的结果。油气开采行业增速大幅回落7个百分点至1.9%，主要受国际油价下行、全球原油需求预期下调的影响。

服务业生产增速也在放缓，金融业是主要拖累。10月服务业生产指数同比4.6%，较9月下降1.0个百分点，假期错月的短期扰动影响较大。分行业来看，新兴服务动能持续强劲，信息传输、软件和信息技术服务业增速保持13.0%的高增速且持续回升；租赁和商务服务业增速回升，企业经营活动活跃度提升；金融行业增速回落幅度较大，主要受短期政策调整与基数效应叠加影响。

就业边际改善。10月全国和31个大城市城镇调查失业率均为5.1%，较9月回落0.1个百分点。就业的边际改善，主要是由于就业优先战略持续落地见效，国庆假期带动零售、餐饮、旅游等行业临时性岗位增加等原因。

3 消费：服务强，商品弱

消费动能仍不足。10月社零同比增速为2.9%，较9月回落0.1个百分点，连续第五个月回落，季调环比为0.16%，止跌回正，但处于同期低位，环比改善主因假期错位，整体消费仍表现平淡。10月服务零售额同比增长5.3%，增速较前月小幅回升0.1个百分点，主因假期消费带动。

从分项来看，商品和餐饮消费分化。10月商品零售同比增速为2.8%，较前月回落0.5个百分点；餐饮收入增速从前月的0.9%回升至3.8%，在4月后，首次餐饮消费表现优于商品消费，这主要是由于10月假期较多，服务消费集中释放，商品零售的放缓则反映出居民大宗消费意愿仍待提升。网上商品和服务零售额增速保持8.1%的较高增速，但相比往年，今年促销季的热度或相对偏低。

对比具体行业，避险型及假期相关消费品类表现突出，成为消费市场的核心支撑。金银珠宝类增速从9月的9.7%大幅升至37.6%，创显著增幅，核心受国际金价上涨带动的避险储值需求、假期赠礼场景推动。通讯器材、文化办公用品增速持续提升，政策补贴叠加季节性需求对其有较强支撑。粮油食品、饮料、烟酒受节假日聚餐宴请需求增加而增速回升。大宗消费与地产链相关品类增速回落。家电音像类增速从9月的3.3%降至-14.6%，汽车类从1.6%转负至-6.6%，一方面“以旧换新”政策效应边际减弱、前期需求透支，另一方面去年同期高基数对同比也有影响。建材类增速进一步下探至-8.3%，家具类从16.2%回落至9.6%，直接受房地产销售与投资疲软的传导拖累，地产链需求不足的影响持续显现。

4 投资：下行压力加大

投资下行压力加大。1-10月固定资产投资完成额累计同比减少1.7%，增速较1-9月放缓1.2个百分点，10月当月同比增速为-12.2%，较9月跌幅继续扩大5.1个百分点，即使考虑到假期错位的基数问题，9-10月的平均增速也仅有-9.7%，为2020年2月以来的最低值。从季调环比看，10月环比增速为-1.6%，跌幅进一步扩大。其中，制造业、广义基建、狭义基建和地产投资增速分别为-6.7%、-12.1%、-8.9%和-23.0%，均为负增，且较前月分别回落4.7、4.1、4.3和1.7个百分点，各主要分项均面临下行压力。

制造业投资方面，企业集中清缴欠款与盈利偏弱，使得制造业投资资金承压，同时在内外需均有不确定性的情况下，中小企业信心持续偏弱，扩产投资意愿不足，使得制造业投资增速降至低位。不过在具体行业中，仍有航空航天器及设备、信息服务业等高技术行业投，太阳能、风力等清洁能源投资保持同比两位数的高速增长，结构优化趋势明显。

基建投资方面，虽然有去年同期高基数的影响，但即使剔除假期和基数影响，基建投资也面临回落压力。一方面，化债提速导致地方政府投资资金被挤占，截至 2025 年 10 月，用于地方债务化债的特殊新增专项债已发行1.21 万亿元，超出原计划额度8000亿元的4000亿元，或挤占用于新增项目的专项债额度，使得基建投资资金不够充裕。另一方面，优质项目短缺仍是主要掣肘，且北方地区提前入冬导致施工效率下降，形成实物工作量的进度放缓。考虑到今年是“十四五”收官之年，11月是主要验收期，叠加年末冲刺，预计下阶段基建投资或有回暖。

地产供需受基数影响，同比跌幅扩大。10月商品房销售面积和销售额当月同比增速分别为-18.8%和-24.3%，跌幅分别扩大8.2和12.5个百分点，这主要是由于去年同期“924”新政出台后地产销售大幅改善，导致基数明显抬升。值得注意的是，销售额跌幅显著大于销售面积，反映出商品住宅价格仍处于下行通道，强化了购房者的观望情绪。10月新开工、施工、竣工面积同比分别减少29.5%、9.4%和28.2%，其中施工面积同比跌幅收窄，这主要受去年同期基数走低影响，但新开工增速在基数走低的前提下仍跌幅扩大。核心原因在于房企资金链压力仍大，更倾向于放缓新项目启动，优先保障在建项目推进以落实保交楼要求。地产基本面延续深度调整，行业复苏动能不足。

5 风险提示

贸易局势不确定性加强，国内需求超预期回落。

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