并购退出的理想与现实 政策托底、交易提速，真正的通路仍待打开

在并购热度持续攀升的推动下，中国私募股权市场正在迎来新的重要支点。

一方面，自证监会“并购六条”等相继落地以来，重大资产重组交易走热；另一方面，监管层对科技企业并购贷款、并购重组审核的支持力度加大，新一轮并购浪潮的“政策底座”基本成型。

从交易落地角度，从连锁消费到硬核科技，一批大额并购交易密集出现。近期正式落地的500亿元的浙江社保科创基金，其“母基金引领+专项基金深耕”的架构中还出现了科创专项并购母基金的身影。

对于中国私募股权基金管理人来说，多年来反复被提起的并购交易机会始终绕不开三大方向：上市公司战略整合、跨国公司在华业务分拆和民营企业代际传承。

LP投顾在《2025中国并购基金研究报告》（下称《报告》）中指出，中国PE/VC机构参与的并购历程，已完成从机会驱动到战略驱动的关键转变——并购不再只是少数交易团队捕捉的“风口”，而正成为股权投资行业必须直面的结构性命题。

但在“并购势起”的鲜明背景下，一个同样现实的问题是：在退出端，并购距离成为创投机构的主流退出通道还有多远？

并购势起：从政策加码到交易升温

如果只看政策面的密集程度，2024年以来可以称得上中国并购市场的新起点。

2024年9月证监会发布“并购六条”以来，围绕推动并购重组的政策和文件频发，各地也将并购的重要性从“可以做”升级为“必须做”。近期就并购话题接受采访的投资人一致表示：“并购已经成为一级、二级市场投资人都非常重视的事情。”

向前回溯，早在2013～2015年间，并购交易在A股市场一度热闹。十年后，并购再度回到聚光灯下，环境已经发生了根本变化。

一是，耐心资本回归。过去十几年，大量民营LP在一级市场“长周期未兑付”的挤压下逐渐退场，国资、险资和社保等长期资金成为并购基金的主力资金来源。

二是，估值体系开始重构。在IPO阶段放缓、一级市场估值回调的背景下，创投项目与并购交易的估值错位正在收窄。

三是，创新与规范并重。对比十年前，如今的并购市场在信息披露、中介机构服务和并购贷款等方面，制度基础显著改善，为高质量并购提供了更稳定的制度环境。

当然，我们的市场也有不必回避的现实——从全球视角看，中国并购基金尚在起步阶段。

前述LP投顾的《报告》做了这样一组对比：美国股权投资生态为“宝塔型”，以并购基金为主体PE规模达10万亿美元，而VC规模约1.27万亿美元；中国为“橄榄球型”，行业总规模14.37万亿元人民币，但绝大部分是投非上市企业的成长期投资，真正以控股型收购为目的的“并购基金”规模占比不到10%。

“中国目前最多的是成长期项目，两头（早期和并购）都比较少，退出仍高度依赖IPO。”在LP投顾创始人国立波看来，并购基金在中国的成长空间“远未被打开”。他表示，S基金能够为整个行业提供关键的流动性，而并购基金则在一定程度上承担着“提供流动性、实现价值发现与价值重构”的功能，是未来股权投资市场最重要的增长点之一。

并购作为退出渠道：理想与现实之间

在一级市场就行业未来格局的讨论中，并购被寄予厚望，被视为补齐退出端不足的关键机制。

对创投机构而言，并购可以作为IPO放缓后的替代出口，为存量资产提供新的流动性通道；对大型并购基金而言，创投机构手里的成熟项目，则有望成为成批获取优质资产的案源池。

政策层面也在强化这种逻辑——“并购六条” 放开对未盈利资产的收购要求，银行体系则通过科技企业并购贷款为交易加大配套支持。

然而，从基金管理人们的实践来看，“理想中的并购退出”与“现实中的交易达成”之间仍存在不小的缝隙。

有创投机构在过去两年中对所投企业进行了一轮梳理，尝试通过上市公司并购、产业重组等方式实现退出。但近两年走下来发现，通过并购重组、借壳等方式实现退出的案例仍然很少，“大多数还是走IPO，无论是A股还是香港市场”。

并购退出之所以从逻辑上看路径清晰，但实际案例落地有限，其中至少有三层结构性原因：

第一，上市公司的固有心态。不少市值二三十亿元、收入一两亿元、利润两三千万元的上市公司，虽然已经处在产业边缘、增长乏力，最终迟迟未有在推动交易上“下决心”。

第二，优质创业公司的“独立情结”。对企业创始人来说，“拥有一家属于自己的上市公司”本身仍是个人成功的重要标志。

第三，并购文化与中介生态尚未成熟。中介机构已积累相当多项目经验，但距离形成稳定、专业的“撮合生态”仍有距离，市场各方尚未形成足够成熟的博弈与平衡机制。

再从项目层面看，什么样的项目适合通过并购退出也远没有一个统一标准。“并购非常个性化，和谈恋爱一样，讲究‘门当户对’和‘有感觉’。”上海金浦投资管理有限公司创始合伙人、总裁高立新作了一个颇为精当的比喻。

在实践中，能够顺利完成并购退出的项目，往往具备几类共性特征：与潜在收购方在业务上具备明确协同——能补链、强链，而非简单扩规模；现金流稳定、盈利能力良好，适合纳入上市公司财务报表体系；实控人愿意在治理结构上做出一定让渡，接受自己的身份从一把手转变为合伙人。

相对而言，那些成长性极强、估值弹性较大的项目，则更有可能坚持走独立IPO路线。

“特别好的项目本身就具备独立IPO的能力，它们的成长性非常好，创始人自然首选IPO而不是卖给别人。”高立新观察到，即便IPO节奏阶段放缓，许多企业却宁愿转板北交所、赴港上市，也不愿意在并购中成为“第二增长曲线”的一部分。

来自半导体领域的元禾璞华合伙人牛俊岭，从另一个角度提醒道，不宜简单将创投项目视为并购基金的天然案源。

在他看来，从国家层面发力并购，是希望通过科技企业“强强联合，强链补链”，或者为传统企业注入高成长资产等方式，让头部科技企业做大做强、让增速明显放缓的优秀传统企业焕发新的生机；但从并购基金自身的收益逻辑出发，把科技型标的装进非同行业的上市企业往往具有更可观的收益空间——两者在目标和路径上并不总是完全一致。

换句话说，宏观政策与微观收益之间，本就存在一个需要时间磨合的现实过程。要让并购真正成为中国股权投资的主要渠道，除了更多的政策支持和金融工具，更关键的是在估值体系、并购文化、市场预期等软环境上补课。

并购基金GP崛起：投后管理能力的竞速赛

在本轮并购热度抬升的背后，一批正在加速成长的并购基金管理人真正站到了台前。

《报告》为“并购基金”给出了一个更为严格的专业定义：以获取企业控制权为核心目标，并将不低于50%的基金认缴规模配置于控股型收购的私募股权基金。这一定义的重点不在于是否使用杠杆，而在于基金是否以“控股权获取+运营改善”为价值创造的核心逻辑。

从募资端看，中国并购基金的LP出资结构已经初具“中国特色”。国资LP扮演了耐心资本的角色，与PE机构合作围绕区域产业进行强链补链；上市公司、产业集团等产业资本多关注自身外延式增长需求，作为出资人或产业合作方与PE展开多维合作；部分市场化母基金、家族办公室开始则将并购基金视为存量时代获取稳健收益的重要配置方向。

在这一背景下，各地相继提出“引入专业赛道市场化并购基金管理人”“培育集聚优秀并购基金管理人”等，并购基金赛道上的GP竞争维度从“谁能募到钱”转向“谁能做成事”。

一批市场化投资机构正逐步探索出属于自己的并购投资方法论。比如，深耕集成电路领域、投出50家上市公司的元禾璞华如今管理着一只规模25亿元的产业并购基金。

牛俊岭告诉记者，推动并购交易需要三大能力：第一，筛选能力，在海量项目中筛选出真正具备协同和整合价值的标的；第二，交易能力，让多方参与者在复杂的交易环节且严格的时间表和监管框架下达成交易闭环；第三，产业整合能力，从战略定位、产品定义及验证、客户导入到财务梳理等方面，深入赋能并积极参与到被投企业运营中。

从更广义的生态建设角度，今日的中国股权投资市场到底需要怎样的并购基金生态？

在系统梳理中美并购基金差异、复盘中外经典案例后，《报告》提出了构建“中国特色并购基金生态”的十项建议。

眼下，距离美国那种以并购为核心的“宝塔型”生态，中国市场仍有不小距离——中国还有近12000家管理人，其中不少已沦为“僵尸机构”，基本不再具备设立新基金的能力。在国立波看来，未来十年，能够活下来的，一定是那些既具备发现价值能力，又具备创造价值能力，并能在并购整合中走出差异化路径的机构。

并购交易的故事，远比一轮轮“风口”要漫长。

尽管期待中的并购交易距离成为创投基金退出的首要渠道，仍需要漫长的生态培育过程。但估值体系错配、并购文化缺位、标的与买方双方的心态博弈等客观现实正在加速改善。

在增量放缓、存量博弈的时代，真正决定胜负的，或许不再是谁最先冲上“风口”，而是谁有能力在穿越周期中，扎实地完成一场又一场的价值重构。