腾讯的悖论

昨日（11月13日）盘后，腾讯发布的2025年第三季度业绩报表，呈现出一幅矛盾的图景：一份营收与利润双双beat预期的亮眼成绩单，背后却是一家科技巨头在战略抉择上的犹豫与割裂。

这就是腾讯当下的核心悖论：手上紧握游戏这架轰鸣的印钞机，心里却对All in AI举棋不定。

财报显示，腾讯本季录得营收1928.7亿元，超出市场预期逾42亿，同比增速达15.4%；经营利润725.7亿元，经营利润率稳居37.6%的高位。

然而，这份光鲜之下，业务的冰火两重天与战略的暧昧不清构成了报告的主调。

图：腾讯财报一图流（本文中的图表，如无特殊说明，单位均为亿元，数据均来自于财报）：注：点击可看大图。制图：锦缎研究院

01 核心观点

腾讯的主要业务分为三个模块：增值服务（即售卖数字化商品）、广告和金融科技及企业服务。

其中有五个核心的营收贡献业务，增值服务中游戏占2/3，是目前腾讯营收的第一业务，其余是社交网络，比如视频号、内容平台的会员和小程序等等。

营销服务是腾讯第三大业务，主要就是广告收入；金融科技及企业服务包含较多，主要营收贡献分为两部分：支付、财付通等互联网金融产品，以及腾讯云业务。

三季度整体的业务表现总结而言：

1.游戏业务是腾讯业绩超预期的唯一原因。

2.社交网络业务增速下降，可能是视频号商业化进度较慢，也可能是腾讯知悉了小程序游戏要降佣，所以放缓了降佣前的营收节奏，市场传言腾讯和苹果达成了协议，苹果将从微信小游戏中的抽成30%降至15%。

3.广告业务与预期基本一致，相比同行来讲，腾讯AI加持下的广告业务叙事并不性感。

4.金科企服业绩略低于预期中值，互金业务高个位数增长，云业务同比10%的增速略低于同行，目前来看腾讯的云业务还是自用为主，可能会错过一波市场红利

5.财报中多次提及AI，但单季度资本开支仅为130亿，腾讯对AI的态度略显暧昧，实际行动要慢于同行。

6.整体的费率平稳，研发费用有抬头的趋势，联营公司表现超腾讯预期。

整体来看，三季度腾讯财报是相对割裂的，手上（实际上）依靠游戏业务的蓬勃发展，以及小程序游戏向好的预期，取得了相当不错的业绩表现和展望。

嘴上（业绩会表述）几乎所有的业务都挂上了AI，但是目前AI表现最优异的广告和云业务，腾讯的表现都相对一般。

而腾讯心里对AI投入绝对是不坚定的，如果说H20禁售是导致腾讯连续两个季度资本开支放缓的原因，那么对于阿里来说亦是如此，可是阿里二季度资本开支依然保持了高增速。

也就是说腾讯此前坚持英伟达路线实际上是在追求AI发展的确定性可能，腾讯其实并不愿意All in AI去寻求其他路线，业绩会中甚至表明目前GPU够用，“目前够用就行”也能反映腾讯对AI的态度，还是寄希望于能够探寻到可供参考的可行性路径后再做资本动作。

02 详细解读

一、游戏业务一骑绝尘，游戏出海大有可为

三季度腾讯游戏收入约为635.6亿元，不仅正式突破了600亿单季度的大关，还实现了高基数下（DNFM带动了去年腾讯业绩增长）22.7%的同比高增速。

此前市场对于腾讯游戏业务的一致性预期约为620亿元，在我们看来已经是相对乐观的预估了。但是没想到腾讯的游戏业务如此强劲。

更关键的是，以财报披露的数据来看，游戏业务的好日子才刚刚开始，主要的原因有二：

1）国内游戏业绩表现超预期，长青佳作频出。根据财报披露，长青游戏《王者荣耀》《和平精英》依旧表现不俗，除此之外依赖于“搜打撤”玩法大火的知名IP《三角洲行动》表现相当亮眼，根据QuestMobile及Sensor Tower的数据显示，《三角洲行动》已经位居单季度流水前三了，并且伴随社交媒体出圈，很有可能成为腾讯系下一个长青游戏。

腾讯在国内游戏似乎已经进入了无人之境，手握无数高价值IP，并且除了去年的元梦之星外，只要是腾讯加大宣发的重点游戏，从金铲铲、DNFM、无畏契约到如今的三角洲，几乎推一个爆一个，已经成为了印钞机。

2）海外游戏业务猛增43%（按固定汇率42%），游戏出海大有前途。二季度高增长35%，本以为是巅峰，没想到仅仅是开始。

腾讯多年布局全球游戏行业逐渐开花结果，三季度IP大作《消逝的光芒：困兽》登陆Steam，Supercell旗下的《荒野乱斗》表现也不错，国际游戏业务目前来看相对被低估。

二、视频号变现的节奏迟缓，小程序游戏预期向好

三季度腾讯社交网络业务整体的收入录得323亿左右，同比增速约为4.5%，相较二季度末，社交网络整体增速下降了180bp。10月份有媒体披露，腾讯视频号整体的MAU达到了6.5亿，与抖音7.5亿的差距不大。

但是从商业化角度来看，社交网络增速放缓，很有可能代表着视频号商业化得进程再度放缓。

但是社交网络也有好消息，那就是业绩会前披露了重大利好，腾讯和苹果达成了新的抽成协议，小游戏抽佣比例从30%直接砍半到15%，四季度不出意外应该能确保不错的利润增量。

三、营销服务、金科企服略低于预期中值，AI红利不明显

与绝大多数科技公司三季报的表述相同的是，腾讯也多次提及了AI对广告业务的贡献，并且着重提到了新产品AIM+。但是从现阶段的业绩表现来看，腾讯的广告业务表现似乎并没有被AI带上新高度。

三季度腾讯营销服务收入录得362.4亿元，同比增长20.8%，虽然也取得了不俗的增速，但是考虑到此前美股META、谷歌广告业务收入的高增速，市场给予腾讯的广告业务预期达到了360-370亿区间，广告业务的成绩只能说是中规中矩，略高于预期收入的下限，并不算亮眼。

三季度腾讯整体金融科技及企业服务业务录得营收582亿，同比增长10%，市场预期585亿-590亿，也略低于市场预期中值，其中金融科技服务高个位数增长。

虽然财报中提及了云服务增长，考虑到实际整体增速，以及腾讯云目前主要还是内采为主，相较于同行10%增速就略显没落了。

四、资本开支滑坡，指引骤降，腾讯不缺GPU？

腾讯在财报中提及了11次AI，6次大模型，2次元宝，结果三季度整体的资本开支只有130亿，环比同比都大幅下降。

为了弥补尴尬，腾讯在现金流支出中补充公布了200亿资本性现金流支出动作，稍微安抚了下市场的预期（其实是付款时间错配，200亿是现金流，有一些之前的账单本季度付了）。

当然业绩会中很多投资者也都对降低资本开支预期提出了质疑，那我们就具体聊一下。

此前市场的主流观点认为，腾讯二季度资本开支下滑的主要原因是H20禁售，三季度本以为能大展拳脚，没想到刚解封又封禁了。

很难讲这对于腾讯而言是好消息还是坏消息，目前市场对AI资本开支的态度与年初不同，更偏爱谷歌那种有计划有回报的资本开支，但与此同时机构投资者还是认为AI资本开支是不可避免地。

众所周知的是高盛上个月调高了阿里三年资本开支的预期，一口气从3800亿调高至4600亿，其实在同一篇研报中，高盛对于腾旭的预期也高达三年3460亿。

但是今年至今，腾讯的累计资本开支只有595亿，很难达到一年千亿资本开支的水平，更别说三年累计3500亿了。

从资本开支的力度也能看出，腾讯面对AI资本开支的态度非常暧昧，目前单季度的资本开支仅占营收的6%左右，并不算高，要知道阿里目前单季度资本开支密度能达到16%，这还是在腾讯拥有更高的利润率情况下。

同时腾讯的折旧趋势也与资本开支保持同步，并没有出现折旧远高于当期资本开支的情况，折旧政策的保守也意味着腾讯资本开支不太可能出现太大的动作。

显然从单季度来看，腾讯的AI投入还是非常保守的。按照腾讯自己在业绩会中的说法，他们不缺GPU，这一点我们保持怀疑态度，目前从未有一家All in AI的企业敢说自己不缺算力，或许这也是腾讯不认为当下All in AI是一种正确路径的另一种表态吧。

当然，也有可能是腾讯掌握了降低Token消耗和算力需求的方法。

五、整体费率稳定，研发费用有抬头的趋势

三季度腾讯整体的费率相对稳定，销售费率并没有随着游戏业务猛增，维持在了6%以下，也能证明腾讯目前在游戏业务强者地位，已经不依赖强宣发开支了。

管理费用连降两个季度，三季度管理费率仅为5.9%，近三年新低，主要还是受益于腾讯的业务模式优势。

研发费用出现了明显的抬头情况，今年三季度研发费用录得228亿，连续两个季度超过200亿，在营收高增长的情况下，研发费率依旧达到三年新高的11.8%。

押注于人（研发费用）而非硬件（资本开支），或许真正的原因是AI发展这条路上，腾讯掌握的Know-how不够，需要加急补课。这一点也能从业绩会中得到印证，管理层业绩会中也表明混元正在扩招人才。

六、联营合营公司表现回暖，内容平台表现稳定

营运数据方面腾讯的表现相对稳定，微信和We Chat用户数稳步低增长，QQ用户下滑较快，不过在内容平台的加持下（主要是腾讯音乐和腾讯视频），三季度腾讯付费会员数还是保持了相对稳定，维持在2.65亿左右。

再来看看腾讯投资的联营公司情况，首先是联营公司的情况，三季度腾讯合、联营公司损益录得78.4亿元，同比增长30%，环比增长76%。

我们还不能确定联营公司中占比较高的拼多多是否三季度表现良好，不过根据腾讯业绩处理模式（提前估算后修正），显然联营公司的表现至少要好于腾讯管理层的预期。

03 结语

纵观腾讯的三季度，其形象是割裂的：它是一家被游戏业务强劲驱动的商业巨头，但在面向未来的AI战略上，却更像一个谨慎的观望者。

业绩会中，腾讯提及的“可能会加大对AI初创公司的资本性投资”，这其实还是走腾讯游戏的老路——习惯用资本布局去代替真正的自我创造。

路径依赖能带来短期的稳妥，却终究无法驶向新世界。

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议