社融重要信号！新增贷款占比不到一半，政府债替代效应明显

来源：21世纪经济报道

　　11月13日，中国人民银行发布《2025年10月金融统计数据报告》，政府债券快发多发对贷款的替代效应继续显现。

　　具体来看，2025年10月末社会融资规模存量为437.72万亿元，同比增长8.5%。其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为267.01万亿元，同比增长6.3%；企业债券余额为33.68万亿元，同比增长4.9%；政府债券余额为93.03万亿元，同比增长19.2%。

　　从结构看，10月末对实体经济发放的人民币贷款余额占同期社会融资规模存量的61%，同比低1.3个百分点；企业债券余额占比7.7%，同比低0.3个百分点；政府债券余额占比21.3%，同比高2个百分点。

　　从增量看，2025年前十个月社会融资规模增量累计为30.9万亿元，比上年同期多3.83万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加14.52万亿元，同比少增1.16万亿元；企业债券净融资1.82万亿元，同比多1361亿元；政府债券净融资11.95万亿元，同比多3.72万亿元。

　　分析人士指出，当前经济运行面临需求不足的挑战，通过加大政府债券发行规模，能够支持重大项目和国家重大战略的实施，助力扩大需求、支撑经济。同时，不少政府债券用于置换融资平台债务、清理拖欠企业账款等，实际上是政府部门适度加杠杆帮助企业和居民部门稳杠杆的过程，有助于经营主体缓解资金压力、减轻债务负担，为经济中长期可持续发展奠定基础。

　　国家资产负债表中心披露数据显示，截至三季度末，政府部门杠杆率同比提高8.8个百分点至67.5%，非金融企业部门、居民部门杠杆率分别同比上升4.5个百分点、略降1.2个百分点。

　　还有权威人士告诉记者，近年来随着我国金融体系的完善和金融市场的创新，企业融资渠道日益多元化，从过去更多依赖银行贷款，转变为综合运用债券、股票等更丰富的市场化融资方式。相应地，社会融资规模的结构也逐渐发生变化，在今年以来的社会融资规模增量中，除贷款外的其他融资方式已经占比超过一半，如果只看贷款这个单一金融指标，很难完整反映金融支持实体经济的全貌。用社融观察金融总量，能更清楚看到资金支持的整体力度，也能了解不同融资方式的构成，对于宏观研究及市场分析都能提供更可靠的参考。

　　多项经济、金融指标出现回升态势

　　10月末，广义货币（M2）余额335.13万亿元，同比增长8.2%。狭义货币（M1）余额112万亿元，同比增长6.2%，较去年9月低点（-3.3%）回升9.5个百分点，较今年年内低点（2月份0.1%）回升6.1个百分点。10月末，M1-M2剪刀差为-2%，较去年9月收窄8.1个百分点，表明更多资金转化为活期存款，反映出企业生产经营活跃度提升、个人投资消费需求回暖等积极信号。

　　10月金融统计数据发布的一大背景是，今年以来，我国经济运行总体保持稳中有进的态势，10月综合PMI产出指数为50.0%，非制造业商务活动指数为50.1%，升至扩张区间。10月中秋、国庆8天超长假期对服务消费的拉动效应明显，与居民出行相关的交通运输、住宿、文化体育娱乐相关行业等均位于60%及以上的高景气区间。

　　有权威人士告诉记者，短期看，外部形势更加复杂多变，给企业投资带来不确定性，“两新”等促消费政策边际效应减弱，制造业采购经理指数环比有所下降。但前期各项宏观政策还会持续显效，有效巩固拓展经济回升向好势头，在前三季度GDP增长5.2%的基础上，实现全年5%左右的经济增长目标是有坚实基础的。他还向记者指出，近期经济运行中呈现处诸多积极信号，市场对前景的预期也出现了边际改善。

　　从外部环境看，中美两国元首在韩国釜山成功举行会晤，中美经贸团队吉隆坡磋商取得积极成果，达成多项共识并陆续落地实施，有利于增强出口韧性。从内部环境看，今年以来构建全国统一大市场、综合整治低价过度竞争有序推进，效果已在逐步显现，市场竞争秩序不断优化，工业企业利润有望维持增长态势。

　　从政策支持看，适度宽松的货币政策持续显效，货币金融条件相对宽松，财政部近期又提前下达了2026年度新增地方专项债额度，5000亿元新型政策性金融工具资金也全部投放完毕，项目总投资约7万亿元，将对投资形成有力支撑。10月制造业生产经营活动预期指数52.8%，企业信心不断恢复。国际货币基金组织、世界银行最新预测都将我国2025年经济增速较前值大幅调高0.8个百分点。

　　从中长期看，“十五五”规划建议发布，对激发社会积极性、主动性、创造性具有重要意义，我国经济高质量发展有坚实支撑。

　　主要物价指标已经呈现出一定的企稳回升迹象。10月，CPI同比由降转涨至0.2%，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续6个月扩大，为2024年3月以来最高；PPI同比下降2.1%，降幅连续3个月收窄。

　　央行在《2025 年第三季度中国货币政策执行报告》中表示，物价水平受多方面因素共同影响，供求关系是主要因素。促进物价合理回升，需要宏观政策协同发力，推动实体经济供需良性循环。中央强调纵深推进全国统一大市场建设，提振消费的宏观调控思路也在不断落地推进，对物价合理回升有积极影响。

　　合理看待2%左右的通胀预期目标

　　今年3月发布的政府工作报告明确提出，居民消费价格（CPI）涨幅目标为2%左右。对此，业内专家告诉记者，支持性货币政策促进物价回升的效果还会持续显现。近年来，我国社会融资规模和广义货币M2增速总体上保持在8%以上，高于同期名义GDP增速约4个百分点，社会融资成本持续处于低位，利率水平低于5%左右的潜在经济增速。

　　“从量、价两个维度观察，当前我国货币政策立场都是支持性的，为促进物价合理回升营造了适宜的货币金融环境。”上述专家告诉记者，根据理论和国际实践经验，货币政策通常存在一定的时滞，去年中国人民银行先后实施了四轮力度比较大的货币政策调整，今年5月又推出了一揽子货币政策措施，这些政策的效果还会持续显现出来，政策积极效应也会不断累积。

　　他还强调，货币政策虽然还有一定空间，但边际效率已明显下降。过度放松货币金融条件可能产生的一些负面效果也需要关注。比如，资金空转、资本市场波动加大等。未来要继续实施好适度宽松的货币政策，把握好力度和节奏，保持对实体经济的较强支持力度。

　　还有分析人士告诉记者，对我国2%左右的通胀预期目标应从中长期的视角合理看待，而且宏观政策尤其是货币政策效果显现通常还有一定的时滞。当前物价低位运行是供需两端多种因素共同作用的结果，促进物价合理回升也需要发挥宏观政策的组合拳效应，保持政策取向一致性。

　　他还向记者举例，从国际上看，主要经济体央行制定的通胀目标大多是中长期的政策目标。比如，2012年美联储明确采取2%的灵活通胀目标制，在当时的声明文件中就特别强调了这是美联储的长期目标。从之后的实际情况看，目标提出后，美国通胀率仍低于2%，直至2017年初才回到2%左右。

　　在其看来，应逐步转变宏观调控思路，从过去高度依赖投资的发展模式更多转向促消费、惠民生。供给端要着力构建全国统一大市场，改善供给结构，推动低效、无效供给市场化出清。需求端要优化财政支出结构，重点向民生、社保、低收入群体倾斜，同时加快推动收入分配制度改革，切实增强居民消费能力和消费意愿。