营收利润双增，腾讯音乐绩后股价为何却跌没了11%？

年末的资本市场，总是弥漫着一种复杂的情绪。

近日，腾讯音乐（TME）交出了2025年第三季度的成绩单。然而，与8月份发布中报后股价大幅领涨的情景截然不同，这一次市场反应低迷太多：财报发布次日，其港股股价跳空低开低走，单日跌幅近11%。

此时，深入腾讯音乐财报肌理，剖析其基本面是否发生重大质变成为必要。

营收净利双增，社交娱乐却调整中

从财报核心数据来看，腾讯音乐在2025年第三季度其实依然维持了可观的增长势头：

总收入为84.6亿元，同比增长20.6%；调整后净利润为24.8亿元，同比增长27.7%。按照华泰证券的观点，期内收入和利润全面超彭博一致预期，并未低于预期。

拆解来看，在线音乐业务取得全方位表现，成为驱动公司整体增长的核心动力；社交娱乐及其他业务则进一步出现调整。

第三季度其在线音乐服务收入同比增长27.2%至69.7亿元。

增长强劲的原因，腾讯音乐解释称，本季度公司在内容与平台“一体两翼”战略牵引下持续拓展音乐服务的边界，从而取得的稳健增长。其中，核心基本盘订阅业务兑现稳健增长，非订阅业务则反弹强劲。

具体而言，在线音乐订阅收入同比增长17.2%至45亿元，这主要受益于付费用户规模的稳步提升与用户价值的深度挖掘。截至三季度末，腾讯音乐的在线音乐付费用户数达到1.257亿，较上季度净增130万；且每付费用户平均收益（ARPPU）从去年同期的10.8元提升至11.9元，增幅达10.2%，实现“量增价也增”的良性向上循环。

这一提升，与平台持续推进多层级会员体系运营、强化超级会员（SVIP）权益密不可分。

另一方面，涵盖数字专辑销售、演唱会票务、艺人周边等在内的非订阅业务在本季度实现爆发式增长，收入同比大幅提升50.3%至24.8亿元。

这背后，是平台依托成熟的线下演出运营能力，在暑期旺季成功举办多场大型巡演，并扩大自有IP矩阵的结果。

例如，为G-DRAGON权志龙举办的全球巡演覆盖六城14场，门票全部售罄，吸引超过15万观众参与，显著提升了TME的国际品牌能见度；报告期内，陈奕迅的《FEAR and DREAMS》和i-dle的同名日语EP等数字专辑和珍藏NFC卡的优先购权益拉动了超级会员的开通。

然而，亮眼数据之下，隐忧亦不容忽视。

第三季度，腾讯音乐的在线音乐月活跃用户数（MAU）降至5.51亿，反映出付费用户增速放缓及整体用户活跃度有所减弱。这一点似乎也从机构的预测中现出了些许端倪：但中金公司预计非订阅业务全年有望实现35.7%的收入同增，这意味四季度该业务增速将环比放缓。

与此同时，社交娱乐业务收入同比下滑2.7%至14.9亿元，虽然跌幅随监管放宽而较前期收窄，但仍未摆脱调整态势。

这表明，尽管腾讯音乐通过内容与产品创新在存量用户中实现了不错的变现深化，但在吸引新用户、防止老用户流失方面，仍面临不小的压力。

只是，尽管存在上述压力，但仅凭这些因素，似乎并不足以引发股价如此大幅回调，毕竟这份总体还是能充分体现腾讯音乐韧性之强的。

真正牵动市场神经的，或许是来自外部的结构性挑战。

深层次矛盾：酷狗被汽水音乐拿捏住了？

放大到行业视角上，腾讯音乐此次业绩发布后，二级市场负反馈如此之大，除自身MAU下滑等瑕疵外，或许更与追击者——汽水音乐凭借差异化路径所带来的竞争压力密切相关。

汽水音乐的冲击并非直接争夺高价值付费用户，而是，而是精准切入腾讯音乐生态中相对薄弱的地带。

从汽水音乐的商业逻辑不难看出，其用户群多为“初级受众”，即即尚未形成稳定付费习惯、不追星、无强烈会员需求的轻度用户。而这部分人群，恰好与腾讯音乐旗下酷狗音乐、酷我音乐的主要受众高度重合。可以说，汽水音乐在扩张市场的同时，正在不断蚕食腾讯音乐依赖的下沉基本盘。

月活数据直观反映了这一问题：今年9月，酷狗、酷我月活分别同比大幅下降8.1%和8%。此消彼长之间，显示腾讯音乐的流量基础出现松动。

据QuestMobile统计，截至2025年9月，汽水音乐月活已突破1.2亿，同比增速高达90.7%，跃居行业第四。这种“碎片化引流+免费模式+算法驱动”的打法，对依赖独立App的传统听歌方式形成“降维打击”。

很显然，汽水音乐的竞争逻辑在于重构用户接触音乐的方式。其依托抖音庞大的流量生态，以算法推荐和“刷”音乐的免费体验吸引用户，实现“短视频片段→汽水音乐完整收听”的场景衔接。

与之相比，腾讯音乐旗下的QQ音乐和网易旗下的网易云音乐，过去主要凭借版权壁垒和社区文化稳住核心付费用户，但汽水音乐的崛起正在打破原有的行业平衡。长期来看，市场或将形成QQ音乐（版权与品质）、网易云音乐（社区与调性）、汽水音乐（流量与普惠）三足鼎立的新格局。

之于腾讯音乐，这带来一个关键战略命题：在QQ音乐向上深耕付费价值的同时，原本覆盖广泛下沉市场的酷狗、酷我应如何应对？其传统渠道优势正被逐渐稀释，向上转型又面临已有平台的压制。

这种担忧反馈到二级市场，股价的波动成为了投资者无声的表达：腾讯音乐当前财报的“双增”或许只是阶段性成果，而汽水音乐所代表的竞争态势，才真正关系到腾讯音乐未来的增长空间与估值逻辑。