恒运昌IPO：冲刺在即，翻倍增长突变负增长，六成营收依赖单一客户

恒运昌本周五迎来上会大考，看似IPO冲刺在即，仅一步之遥，但不到揭幕那一刻，结果仍然未知。但即便成功上市，未来业绩能否持续增长，企业能否持续为投资者带来真金白银的满意回报，依然是资本市场对恒运昌的持续考验。

今年11月14日，由中信证券保荐上市的深圳市恒运昌真空技术股份有限公司(以下简称“恒运昌”或发行人)将迎来科创板IPO的上会大考，距离其IPO申请获受理仅过去半年。

恒运昌主营等离子体射频电源系统等产品的研发、生产和销售。报告期内，恒运昌业绩一度迎来翻倍增长；然而好景不长，今年上半年其业绩开始急转直下，归母净利润更迎来负增长。当半导体行业已迈入下行周期，还严重依赖单一客户的恒运昌，未来业绩能否持续受到质疑。

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从翻倍高增长到负增长

行业下行周期来临

从2022至2024年，恒运昌业绩增长迅速，营业收入从1.58亿元一路升至5.41亿元，复合增长率高达84.91%；归母净利润也从2618.79万元升至1.42亿元，复合增长率达到132.49%。如此高增速，在半导体行业并不常见。

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但业绩高增长在2025年上半年却大幅放缓，期间内恒运昌实现营业收入 3.04亿元，同比仅增长4.06%；同期实现归母净利润0.69亿元，同比反而下滑11.99%，迎来负增长。

而关于下半年的业绩，恒运昌在对上交所问询函的回复中明确表示：“公司预计2025年度营业收入同比小幅下降”。全年营收预计将落在5亿元的上下区间内，全年扣非净利润有可能低于1亿元，迎来同比20%以上的跌幅。

受半导体行业步入下行周期的不利影响，恒运昌未来业绩能否持续增长，也因此受到外界质疑，成为其本次IPO面临的核心问题。

半导体行业的周期性现象较为明显，仅2015—2024十年间，就已历经三个完整周期。每个周期内，行业都在需求增长、供需平衡、供过于求、库存去化四个阶段循环往复，销售额跌宕起伏，恒运昌作为半导体设备核心零部件供应商，其命运亦与半导体行业景气程度紧密相连。

在行业上行周期，市场需求旺盛，晶圆厂纷纷加大资本开支，扩充产能，对半导体设备及零部件的采购需求激增。恒运昌于是在2022至2024年间营收净利双双实现大幅增长。

然而半导体行业进入下行周期后，市场需求明显下滑，行业增速放缓产能过剩，恒运昌的境况也急转直下。特别是国内半导体设备市场，由于产能周期调整和成熟制程产能过剩，在2025年第一季度就已出现销售额下降及市场份额萎缩的情况。受此影响，晶圆厂纷纷收缩资本开支，减少对半导体设备及零部件的采购。中芯国际、长江存储等国内大型晶圆厂在2025年的资本开支计划也较以往年份大幅减少，这直接导致恒运昌的订单量锐减。2025年6月末，恒运昌在手订单金额为1.2亿元，短短三个月后却锐减至8440万元，下滑幅度达29.67%。

六成业绩来自单一客户

收入“白条化”加剧

此外，恒运昌客户结构失衡，集中度过高，同样成为未来业绩可持续的隐患。报告期内，前五大客户贡献的收入占比主营业务，分别高达73.54%、80.39%、90.62%及89.37%。其中，来自第一大客户拓荆科技的销售收入占比分别为45.23%、58.16%、63.13%及62.06%。恒运昌业绩严重依赖少数客户的贡献，如同“把所有鸡蛋放在同一篮子里”，让未来充满了不确定性与风险。

被恒运昌押注的拓荆科技，其未来经营策略、市场份额、技术路线等方面的任何变化，都可能引起恒运昌业绩的连锁反应。比如拓荆科技出于成本控制考虑，减少对恒运昌产品的采购量，转向其他更具价格优势的供应商，则恒运昌的业绩将迅速迎来缩水。

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过于依赖大客户，还可能导致恒运昌议价权落下风。除了定价需要让步，收款期限也不得不“放水”，其应收账款规模因此增加，资金使用效率下降，财务风险增加。

报告期内，恒运昌应收账款账面价值直线上升，分别为0.19亿元、0.68亿元、0.78亿元和1.39亿元(63.48%来自拓荆科技)；占营收的比例也从12.63%上升到24.15%，收入更趋“白条化”，含金量下降。应收账款周转率则从8.89持续下降到5.31，赊销对增收的边际效用持续减弱。

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此外，恒运昌向拓荆科技交货时采用VMI模式(Vendor-Managed Inventory)，即货在后者仓库，实际装机验收后才能确认收入。虽然提高了响应速度节省了运费，但也把库存风险全部推给了恒运昌，还可能带来提前确认收入的风险，影响财务数据真实性。外界对其今年6月份的单月收入过高质疑，也许就是冰山一角。

单月收入过高打破过往规律

高毛利率超越行业领跑者

恒运昌今年6月的单月收入过高，突破了八千万元，占上半年的26.44%，远超历史同期水平。但恒运昌以往每月收入分布却较为均匀，并未出现这样的“突出”先例，于是引发外界对其集中确认收入美化业绩的质疑。

恒运昌则以下游需求爆发以及客户产能恢复为由，称拓荆科技为满足“首条全国产化产线”三季度试产需求，紧急追加采购；同时，拓荆科技上海工厂于2025年6月正式投入使用，因搬迁延误的订单在6月集中交付。这些外在因素虽一定程度上会增加当月收入，但增幅之大并打破过往规律，实在出乎意料。

恒运昌今年6月对拓荆科技销售6065.91万元，占当月收入的75.45%。拓荆科技不仅是恒运昌的第一大客户，也是后者股东，双方的关联关系，令交易真实性与公允性面临拷问。有观点质疑，恒运昌与拓荆科技可能存在美化业绩的动机，通过集中确认收入的方式，满足上市审核要求或吸引投资者关注。

虽然恒运昌强调所有收入均有真实订单支撑，相关应收账款已在10月底前100%回款，并通过函证核实不存在跨期确认问题。但函证过程是否存在漏洞以及人为干预？所以理论上依然存在可操作空间。

此外，恒运昌在报告期内高毛利率的真实性，也受到质疑。从报告期初的41.49%持续攀升，直至期末时的49.01%，领先行业平均且优势持续扩大。

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尽管恒运昌在国内市场崭露头角，但其产品性能与国际领先企业MKS、AE相比，客观来说仍存在一定差距。以关键技术指标和产品稳定性为例，恒运昌最新一代产品仅达到MKS、AE次新一代产品同等性能指标；在一些高端应用场景下，其产品的稳定性、兼容性等方面亦与国际巨头产品存在明显短板。比如恒运昌第三代产品Aspen系列虽可支撑14纳米先进制程，但国际巨头MKS、AE已垄断7纳米以下市场，而恒运昌在这一关键技术领域尚未取得实质性突破。在阻抗自动匹配方面，恒运昌同样滞后，其仍依赖响应较慢的机械电容调节，响应速度仅为100ms级别，而国际巨头已发展出微秒级的固态匹配器，响应速度提升了几个数量级。

在市场竞争中，产品性能处于劣势的企业，为获取市场份额，通常需要采取低价策略，毛利率也相应会较低。但恒运昌的实际表现却反其道而行之，高毛利率优势反而还在扩大，这明显与市场规律相悖。恒运昌背后的大客户拓荆科技同样扮演了关键角色。有观点质疑拓荆科技基于股东身份，是否可能给予恒运昌一定的价格倾斜，以维持其高毛利率？但关联交易下的高毛利往往缺乏真实性与可持续性，尤其是在恒运昌成功上市后，还能维持多久？

此外，在恒运昌“国产替代”的口号下，其供应链体系却仍存在致命短板，关键元器件依赖进口，部分核心元器件如GaN射频功放管、FPGA、高精度ADC等，全球90%产能均集中在美欧地区。2023年MKS已被要求对中国出口射频功率管申请许可证，许可证平均审批周期长达90天，而恒运昌的“安全库存”仅够维持60天。未来若国外对射频功率器件等关键元器件的出口管制加剧，恒运昌的供应链随时可能面临“没米下锅”的风险。一旦耽误交期构成违约，高额赔偿金可能把恒运昌的当期利润直接清零。

恒运昌本次IPO拟募集资金14.69亿元，拟投向“沈阳半导体射频电源系统产业化建设项目”等5大项目，其中1.69亿元拟用于补充流动资金，融资合理性也备受市场关注。截至2025年上半年，恒运昌账面货币资金高达4亿元，既然资金充裕且无大额负债压力，那为何还要通过IPO补流？

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今年7月,恒运昌被抽中现场检查的消息传出，令资本市场为其捏了把冷汗。虽然现场检查只是监管的正常工作流程，但实操中，过往被抽中现场检查的企业，撤回IPO申请的比例超过70%。是否又与对恒运昌财务数据真实性的质疑有关？

恒运昌本周五迎来上会大考，看似IPO冲刺在即，仅一步之遥，但不到揭幕那一刻，结果仍然未知。但即便成功上市，未来业绩能否持续增长，企业能否持续为投资者带来真金白银的满意回报，依然是资本市场对恒运昌的持续考验。

作者 | 孟青平

编辑 | 吴雪