557亿现金储备怎么用？贝壳大幅回购与转型投入的双重考量

出品：山西晚报·刻度财经

“内部人控制”引发的资源分配争议，叠加短期资本运作与长期战略投入的平衡疑问，让贝壳“做难而正确的事”的叙事面临挑战。

11月10日晚间，贝壳披露2025年第三季度财务报告。2025年第三季度，贝壳净利润同比下滑36.1%至7.47亿元。

图源：贝壳2025年三季度报告

然而，《刻度财经》发现，比业绩下滑更吸引市场关注的，是贝壳管理层在行业寒冬中大幅“套现”的鲜明反差。

本季度，贝壳斥资2.81亿美元回购股份，前三季度累计回购6.75亿美元，2022年以来总额已达23亿美元。

更具争议的是治理结构，创始人左晖离世后，CEO彭永东与单一刚通过百会合伙形成“低持股、高控制”格局。2024年，彭永东年薪高达4.01亿元，与基层经纪人月均收入不足万元形成刺眼差异。

“内部人控制”引发的资源分配争议，叠加短期资本运作与长期战略投入的平衡疑问，让贝壳“做难而正确的事”的叙事面临挑战。市场对其治理有效性与长期发展潜力的担忧，正逐渐替代此前的信心。

01

营收微增、净利暴跌，传统业务承压

三季度，贝壳的总体业务保持稳定，总交易额（GTV）为7,367亿元人民币，与去年同期基本持平。

收入方面，贝壳三季度净收入为231亿元，同比增长2.1%。具体来看，传统业务中，新房业务失速，交易额同比减少13.7%至1,963亿元，对应的净收入下降14.1%至66亿元，高于交易额下滑幅度。新房业务整体承压，这主要受到市场环境下行的影响。

与之相比，传统业务中的存量房业务相对稳健，交易额同比增长5.8%至5,056亿元。其净收入为60亿元，同比小幅下降3.6%。值得注意的是，平台上非链家的贝联经纪人完成的交易额占比提升，这部分收入按净额计入，因此即使总交易额增长，净收入也可能会有所波动。

在盈利方面，第三季度公司净利润为7.47亿元，净利润同比下滑36.1%。毛利率为21.4%，相比去年同期的22.7%有所下降。

图源：贝壳2025年三季度报告

当前，贝壳的增长动力正在向多元化业务切换。新业务中，房屋租赁服务是本季度的突出亮点，净收入同比大幅增长45.3%至57亿元，并在城市层面实现了扣除总部费用前的盈利，贡献了超过1亿元人民币的利润。

不过，高增长背后是成本同步激增，租赁服务成本同比上涨38.8%至52亿元。更关键的是，租赁业务增长高度依赖“省心租”模式下的房源扩张，但房源获取与维护的边际成本正随规模扩大而上升，未来盈利可持续性存疑。

新业务中的家装家居业务净收入43亿元，与去年同期基本持平，仅依靠集采品类扩展和整装精品馆转化率提升，实现利润率微增0.8个百分点至32%。在行业竞争激烈、履约成本高企的背景下，贝壳未能打开增量市场，业务规模仍缺乏实质性突破。

此外，贝壳持续加大在科技研发上的投入，第三季度研发费用同比增长13.2%至6.48亿元。AI技术目前用于提升运营效率，而非直接带来盈利。例如在租赁业务中，AI审核节点的时长大幅降低。

图源：贝壳2025年三季度报告

截至三季度末，贝壳现金及等价物合计557亿元，看似充裕，但需同时支撑新业务扩张、AI研发与持续回购三大需求。若行业复苏不及预期，现金流将面临持续消耗压力。

02

回购和降本暴露长期迷茫

财报披露的核心数据形成了刺眼反差，净利润7.47亿元，同比大幅下滑超三分之一。与此同时，贝壳却斥资2.81亿美元回购股份，前三季度累计回购金额已达6.75亿美元。

自2022年启动回购计划以来，贝壳累计回购规模达23亿美元，占启动前总股本的11.5%，并将回购授权扩大至50亿美元并延长至2028年。

图源：贝壳2025年三季度报告

与激进的资本运作形成鲜明对比的，是业务层面的大幅调整。尽管财报显示研发费用同比增长13.2%至6.48亿元，但销售与市场费用同比锐减10.7%，链家自营门店数量主动缩减导致门店成本下降5.8%。

更值得警惕的是，三季度前市场已传出贝壳在上海、深圳等地进行组织优化的消息，实质是通过人员精简换取短期费用下降。

这种“资本运作激进、业务投入收缩”的策略割裂，暴露了贝壳转型进程的停滞。被寄予厚望的新业务试点进展缓慢，回购带来的股价短期稳定，本质上是用长期发展资源换取市场喘息，并未解决核心的增长动力问题。

资源配置的失衡进一步凸显了战略优先级的混乱。三季度2.81亿美元（约合20亿元人民币）的回购金额，已接近家装家居业务单季净收入的一半，远超AI研发等战略投入规模。

从累计数据看，23亿美元的回购总额数倍于近年新业务的累计投入。这种资源倾斜或影响新业务发展速度。

成本控制的负面效应已开始显现。贝壳通过缩减链家自营门店、优化人员结构等方式，将运营费用同比压低1.8%至43亿元，但营业成本仍同比上升3.8%。

图源：贝壳2025年三季度报告

管理层对长期增长的信心缺失在战略摇摆中暴露无遗。2022年以来，贝壳先后将回购计划从10亿美元扩大至50亿美元，却未同步明确新业务的资源保障方案。

近年来，被问及增长策略时，管理层既强调“AI驱动提效”，又突出“回购回馈股东”，这种矛盾表态折射出战略优先级的混乱。

在行业周期下行压力下，贝壳陷入“既要短期盈利、又要长期转型”的两难困境。三季度7.47亿元的净利润虽能覆盖短期开支，但同比36.1%的降幅已发出明确警示。为稳住盈利基本面，公司不得不压缩新业务扩张速度。

更深层的问题在于，贝壳将557亿元现金储备中的相当一部分用于回购，面临着与新业务投入的平衡问题。

当前，贝壳新业务中家装业务缺乏全国性供应链整合能力，租赁业务在低线城市渗透率不足，AI技术与交易场景的融合仍处初级阶段。截至三季度，非房产交易业务收入占比虽达45%，但贡献的利润占比远低于核心交易业务。

对于贝壳而言，当前的战略困局本质上是管理层对行业周期判断与战略定力的双重考验。在房地产从“增量”转向“存量”的关键转型期，回购与降本只能换来短期喘息，无法构建长期竞争力。

03

“内部人控制”之下

信任根基遭遇侵蚀

2025年第三季度，贝壳股价持续在低位徘徊，这指向一个比业绩下滑更根本的问题：创始人离场后，这家房产交易巨头正深陷治理结构异化的泥潭。

左晖2021年的猝然离世，成为贝壳治理逻辑的分水岭。这位曾以超过20%股权掌握超过80%投票权的创始人，凭借其权威在过去数年中平衡着管理层与股东之间的利益，奠定了公司“做难而正确的事”的长期基调。

而在左晖家族信托将17.2%的投票权委托给彭永东与单一刚后，二人通过百会合伙合计掌控公司49.7%的投票权，如今，二人仅以5.2%和2.8%的实际持股实现了对贝壳的绝对控制。

这种“低持股、高控制权”的治理架构，逐渐导致董事会制衡机制失灵。

2025年9月，贝壳向两名独立非执行董事授予3.75万个受限制股份单位，其解锁条件仅与任职时间挂钩，完全不设任何业绩考核指标。类似的安排进一步强化了管理层内部的话语权，也使公司资源倾斜出现明显转向。

高管薪酬与公司业绩的严重脱钩，成为击穿市场信任的又一关键。2022年，贝壳全年亏损13.86亿元，CEO彭永东的薪酬却逆势上涨至4.75亿元；2024年公司净利润为40.78亿元，同比下降30.8%，其薪酬仍维持在4.01亿元高位，执行董事单一刚同期薪酬也达2.99亿元。

支撑这一高薪结构的，是股权激励计划中存在的制度漏洞。2022年贝壳在港股二次上市前，彭、单二人所获限制性股票的行权价设定为当时市价的38%至62%，分期五年解禁的条件也只与任期挂钩，并未绑定净利润、市场占有率或客户满意度等业务指标。2024年，彭永东薪酬中3.89亿元来自股权支付，占比高达97%。这一模式，使得高管收入与公司实际经营质量彻底脱钩。

更令人难以忽视的，是薪酬体系的内部分裂。根据年报显示，2024年贝壳外部分佣、内部佣金及薪酬支出合计417亿元，按50万经纪人基数计算，人均年收入仅8.34万元，月均6950元，尚不足彭永东2024年个人薪酬的0.02%。

当高管凭借控制权锁定巨额股权收益时，基层经纪人仍处于“无底薪、高抽佣”的不稳定状态。

治理风险的持续外溢，最终引发资本市场的信任危机。2025年二季度，高瓴旗下HHLR基金、摩根大通等机构纷纷减持，显示出其对现有管理层治理能力的明确质疑。

2025年4月，彭永东宣布捐赠900万股股票用于经纪人福利计划，这一举动被市场部分声音解读为“危机公关”，捐赠股份仅占其总持股的4.94%。

资本“用脚投票”的结果直接反映在估值逻辑上。截至2025年11月，贝壳的市值较2021年5月蒸发过半。

对于今天的贝壳而言，治理结构的修复已不是可选项，而是重建增长信心的前提。

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