恒运昌IPO：在手订单持续萎缩，存货倍增跌价准备计提比例飙升

如果把芯片制造比喻成版画艺术品的高科技复刻，那么等离子体射频电源系统就是这场高科技复刻的“指挥家”，通过精确控制电流频率和功率指挥着半导体制造过程中的等离子体变化，确保在晶圆表面精确、均匀地沉积出薄膜层、精细地刻蚀出复杂图形和去除光刻胶等。

深圳市恒运昌真空技术股份有限公司（以下简称“恒运昌”）即主要从事等离子体射频电源系统的研发、生产、销售及技术服务，公司7-8成收入来源于自研产品销售，另外两成左右收入为引进产品业务。公开资料显示，恒运昌科创板上市申请将于11月14日接受上交所上市委的裁决。

等离子体射频电源系统打破了国外巨头的垄断格局，是恒运昌IPO得以快速推进的一个重要原因，但是目前公司在收入方面客户集中度较高，甚至6成以上来自股东客户拓荆科技股份有限公司（以下简称“拓荆科技”）。叠加今年预期转跌的业绩表现，经营的稳定性与可持续性令人担忧。

另外，在手订单数量明显下降的情况下，恒运昌“以销定产、以产定购”的生产和采购模式似乎也崩塌失效，原材料与产成品大量堆积，产成品存货跌价准备计提比例已由2022年末的4.43%升高至2025年6月末的10.62%，而2025年6月末剔除原材料后的自研产品在手订单覆盖率下降到55.24%，预示着公司短时间内恐怕难以出清。

撰稿/张子寿

编辑/杨墨含

6成收入依赖股东客户，业绩增长曲线将被打破

2022年、2023年、2024年及2025年1-6月（以下简称“报告期”），恒运昌录得营业收入1.58亿元、3.25亿元、5.41亿元、3.04亿元，净利润2618.79万元、7982.73万元、14154.02万元、6934.76万元。过去三年中，不仅收入涨超3倍，利润更是迈入亿元门槛。

不过必须要指出的是，虽然恒运昌声称下游应用领域涵盖半导体、光伏、显示面板等国家重点战略行业，是国内极少数实现量产半导体级等离子体射频电源系统的企业，但公司却陷入收入愈发依赖前五大客户的窘境。

报告期各期，恒运昌来自前五大客户的收入合计占当期营业收入的比例分别为73.54%、80.39%、90.62%和89.37%，不仅持续攀高，2024年以来更是已有9成收入由前五大客户贡献。其中，拓荆科技长期霸占第一大客户的宝座，销售占比由45.23%增长至63.13%，提升近20个百分点。

从上市监管的角度来说，单一大客户鼎力支持带来的业绩走高需要审慎判断，尤其考虑到拓荆科技2022年入股恒运昌，目前持股比例为3.0856%。

两轮审核问询中，交易所对双方的业务合作持续追问，覆盖从合作历史到入股前后的采销价格变化，以及下游竞争格局、合作稳定性等多个层面，其中交易价格公允性和未来合作可持续性是关注焦点。

令人倍感意外的是，对于入股前后产品售价是否公允的问询，恒运昌的回应十分敷衍，仅在回函中列示了入股前后6个月的交易规模、信用期、交货条件等变化，并口头表示相关定价公允（下图），未披露任一产品的具体售价及变动。

图片来源：公司对审核问询的回复

但是，仅凭以上表格中的简略信息，如何能证明产品定价“公允”？

据招股说明书披露，2025上半年，恒运昌对拓荆科技的信用政策由月结30天放宽至月结60天。上表中的其他条目是否也存在变动呢？

更何况，2023年距今已两年时间，最近一年半的交易价格是否存在较高或过低的情况，更是难以从中获取。

资料显示，报告期各期，恒运昌与拓荆科技合作验证的射频电源及匹配器的合计数量分别为24款、38款、58款、67款。继2022年入股后，双方于2024年10月签署了《销售框架协议》，进一步加深了合作关系。

不过，“打铁还需自身硬”，与股东客户的深度绑定并不意味着业绩能一路长虹。

公开信息显示，拓荆科技2025年第三季度实现收入、利润双增长，尤其是归母净利润同比上升逾2倍。反观恒运昌，2025年7-9月营收同比下降27.29%、归母净利润同比下降46.16%，而1-6月，营收同比增长4.06%、归母净利润同比下降11.99%（下图）。不仅第三季度与拓荆科技业绩反差较大，1-9月对比去年明显萎缩，无疑说明公司2025年以来主营业务发展不理想。

图片来源：公司对审核问询的回复

据悉，2024年第四季度开始，伴随晶圆厂上一轮扩产计划逐步落地，中国大陆半导体设备出货量出现阶段性下降情况，恒运昌部分客户也降低了采购。

反映在其在手订单上，2022年末至2025年6月末分别为8521.41 万元、2.30亿元、1.38亿元、1.07亿元，持续萎缩。截至2025年8月31日，在手订单规模依然处于1.03亿元的低位，未来业绩的保障性遭到削弱。

而这种危机，与恒运昌客户群结构性失衡分不开关系。

根据公司业务拓展情况来看，最近三年半主要客户以半导体设备、晶圆厂为主，真空镀膜领域客户仅宏大真空一家（下图）。而事实上，等离子体射频电源系统在半导体之外的光伏、显示面板、光学镀膜、医疗设备和科研仪器等领域都有重要应用。

图片来源：公司对审核问询的回复

不可否认，恒运昌依靠半导体客户实现了业绩腾飞，但周期波动的存在意味着一旦步入下行阶段，公司订单量将遭遇暴跌，甚至腰斩。正如现下，即便是股东客户拓荆科技业绩向好也难以挽救公司颓势。恒运昌未来能否实现业绩稳定可持续，不单要看半导体行业何时走出下行周期，还要看其自身破圈的步伐能有多快。

2022年末至2025年6月末，恒运昌存货账面余额高速膨胀，分别为5403.80万元、8269.48万元、1.74亿元、1.94亿元，前三个完整年度的复合增长率达到79.36%。

“以销定产、以产定购”策略失效，产成品存货跌价准备计提比例升高至10.62%

在手订单金额的减少，除了引发业绩下滑风险，原材料和产成品库存是否管理得当就显得尤为重要，一旦产生跌价损失，公司利润规模将受到雪上加霜的冲击。

招股说明书显示，公司采用“以销定产、以产定购”的生产和采购模式，根据 供货要求、产品生产周期、销售预测等因素对生产排期和物料管理进行统筹安排。这套模式的初衷应是最大限度减少库存堆积，从而降低跌价风险和资金占用。

但是2024年末存货余额较上年末翻了一番，2025年6月末又进一步升高，公司存货是否存在积压及跌价上升风险？

较难理解的是，2022年末至2025年6月末，恒运昌发出商品占存货比例分别为0.00%、2.89%、0.01%、0.03%，同行业可比公司富创精密、珂玛科技、先锋精科、英杰电气平均值分别为20.52%、24.06%、21.85%、21.77%。如果是某一年末，恒运昌恰巧无发出商品或客户正好完成签收，尚能予以理解，可是连续四期发出商品均与同行相差悬殊，就十分奇怪，甚至有几分诡异。

那么公司存货中占比最高的是什么？答案即是原材料和库存商品（产成品）。2022年末至2025年6月末，恒运昌原材料和库存商品合计占存货比例8-9成。

尤其是库存商品，2022年末至2024年末余额分别为1985.16万元、2517.21万元、6423.08万元（下图），2023年末仅同比增长26.80%，2024年末增幅飙升至155.17%！

图片来源：招股说明书

要知道恒运昌主营产品具备定制化及产品迭代较快的特性，产成品的库龄时间越长，获得销售订单的难度越大。随着下游客户产品持续技术升级、工艺改进，公司已出现部分产品型号出货放缓或不再适合向客户销售的情况，存货跌价风险因此不可避免的升高。

2022及2023年末，公司库存商品跌价准备计提比例仅4.40%左右，2024年末已提高至8.34%，2025年6月末高达10.62%，意味着每100万存货的实际价值减少了10万。同时，原材料跌价准备计提比例也是大幅升高（下图）。

图片来源：招股说明书

如果说2024年末库存商品跌价准备计提比例较高是因为受光伏市场环境变化及终端需求改变影响，个别客户（湖南红太阳光电科技有限公司）发起退货申请，公司为保持合作关系同意了部分退货，那么2025年6月末计提比例继续升高2.28个百分点，又是什么原因造成？《华财》翻阅招股说明书和审核问询回复，也没找到相关解释。

另一项数据显示，恒运昌剔除原材料后的自研产品在手订单支持率2023年后直线下滑，各期末分别为68.93%、330.64%、67.22%、55.24%，这说明2025年6月末已有约5成自研产品存货存在积压风险。红太阳因光伏市场变化而退货，那么作为主力的半导体行业客户又会否出现滞销风险呢？

如今，恒运昌可谓前后受到夹击——前有客户订单萎缩带来的“售出”压力，后有存货积压形成“堰塞湖”风险。若最大的依仗半导体客户也显露出不确定性，其脚下依赖的基石，本身可能就是最大的风险源。