信托业需从“规模为王”转向“能力至上”丨曾刚专栏

曾刚（上海金融与发展实验室首席专家、主任）

近日，国家金融监督管理总局发布《资产管理信托管理办法（征求意见稿）》（下称《办法》），这是信托行业监管与资产管理转型进程中的又一标志性文件。近年来，伴随中国资管行业步入全面净值化、统一监管和高质量发展的新阶段，信托作为重要的资产管理机构，其业务转型与规范治理成为金融生态稳定和金融服务实体经济的重要一环。《办法》的出台，是继“资管新规”“信托公司监督管理办法”等一系列制度后对信托资产管理业务的再定位与全面升级。

信托业三大转型目标

信托业作为我国金融体系的重要组成部分，在过去二十年间经历了跨越式发展。然而，高速发展的背后存在着一些深层次的结构性问题，包括通道业务问题、刚性兑付、类信贷业务占比过高等。部分信托公司偏离“受人之托、代人理财”的制度本源，异化为银行信贷的“影子通道”和地方政府融资平台的“资金掮客”，既扰乱了金融市场秩序，也积累了系统性风险隐患。

2018年资管新规的发布为大资管行业统一监管奠定了基础框架，但信托业由于其特殊的法律地位，转型进程相对较慢。《办法》的出台恰逢其时，既是对中央金融工作会议精神的贯彻落实，也是对信托业既往实践经验的总结提炼。《办法》以问题为导向，直击行业痛点，通过建立全面的监管体系，力图实现三大目标：一是明确资产管理信托的法律定位，厘清与其他金融产品的边界；二是打破刚性兑付，建立“卖者尽责、买者自负”的市场化风险承担机制；三是规范投资运作行为，引导信托公司回归主动管理本源，提升专业资产管理能力。

从宏观层面看，《办法》的实施将有助于压缩金融体系空转套利空间，促进资金更有效地流向实体经济；从中观层面看，将推动信托业与银行理财、公募基金、私募基金等资管机构在统一规则下公平竞争，优化资管行业生态；从微观层面看，将倒逼信托公司转变经营理念，加快业务转型和能力建设，最终形成差异化竞争格局。

全链条监管推动信托业务转型

《办法》构建了从产品定位、设立条件、销售管理、投资运作到风险控制、信息披露的全链条监管框架，其核心制度安排体现在以下六个方面。

一是产品定位的根本性明确。《办法》开宗明义地将资产管理信托定位为“基于信托法律关系的私募资产管理产品”，这一表述具有深刻的制度意涵。首先，强调“信托法律关系”意味着信托财产独立性原则得到强化，信托产品财产不构成信托公司负债，不属于其固有财产或清算财产，从法律结构上彻底切断了刚性兑付的制度基础。其次，界定为“私募资产管理产品”明确了信托产品与公募基金、银行存款的本质区别，投资者需符合合格投资者标准，风险自担。这一定位既尊重了信托制度的法律本源，又与资管新规的大框架实现了有机衔接。

二是投资者保护的前置性强化。《办法》建立了严格的投资者适当性管理制度。在准入门槛方面，规定单个信托产品投资者不超过200人，自然人投资者需满足家庭金融资产不低于500万元或近三年年均收入不低于40万元等条件，不同风险等级产品设置了30万至100万元的差异化最低投资金额。在销售环节，要求信托公司以醒目方式揭示“信托产品不保本、不保收益，投资者应当自行承担投资风险”，禁止宣传预期收益率，强制进行风险承受能力评估与产品风险等级匹配。这些制度设计将投资者保护从事后救济前移至事前防范，从形式合规深化为实质尽责。

三是投资运作的规范性重构。《办法》对投资范围、投资限制和投资管理进行了系统规范。在投资范围上，明确信托资金可投资于标准化债权类资产、非标准化债权类资产、上市交易股票、未上市企业股权等，但同时设置了严格的比例约束。例如，含有自然人投资者的信托产品投资非标债权不得超过全部信托净资产的50%；单个信托产品投资单一资产不得超过实收信托的25%；全部信托产品投资单一资产合计不超过300亿元。这些集中度限制旨在分散风险，避免“一荣俱荣、一损俱损”。

四是禁止性业务的明确性列举。《办法》以负面清单的方式，明确禁止多项偏离资产管理本质的业务形态。一是禁止通道业务，即为融资方提供规避监管或第三方机构主导投资决策的服务；二是禁止资金池业务，即滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价；三是禁止刚性兑付，包括承诺保本保收益、采用滚动发行方式兑付本金收益等；四是禁止私募投行业务，即为融资方提供的非标债权类资产投资业务。这些禁止性规定直击信托业过去的主要盈利模式，虽短期内会带来阵痛，但从长远看有利于行业健康发展。

五是结构化产品的差异化监管。针对结构化信托产品，《办法》建立了分层次的监管体系。在分级比例上，固定收益类产品不超过3∶1，权益类产品不超过1∶1，混合类产品不超过2∶1，商品及金融衍生品类、其他类产品不超过2∶1。在杠杆约束上，结构化产品总资产不得超过净资产的140%。在利益约束上，禁止信托公司、管理人及其关联方作为劣后级投资者。这些规定在抑制高杠杆投机的同时，也为满足不同风险偏好的投资者需求预留了空间，体现了监管的精细化和差异化。

六是信息披露的透明性提升。《办法》细化了信息披露的内容、频率和标准。常规披露方面，要求至少按季度向投资者报送信托财产管理报告，披露信托单位净值、投资组合、收益分配等关键信息。临时披露方面，列举了八类重大事项，包括信托财产损失超过实收信托10%、提前终止、重大关联交易等，需在5个工作日内向投资者披露。对于净值化管理，要求信托单位净值及时、准确、完整地反映信托财产状况，非标资产估值需遵循公允价值原则。透明度的提升将倒逼信托公司提高管理水平，也为投资者监督创造了条件。

专业资管将成行业主旋律

对信托公司来说，从业务结构看，《办法》将加速信托公司业务版图的重构。通道业务和资金池业务的全面禁止，意味着这两类曾占据信托资产相当比重的业务形态将在过渡期后彻底退出历史舞台，信托公司资产管理规模在短期内将出现一定的收缩。与此同时，标准化证券投资、股权投资、家族信托、慈善信托等本源业务将迎来发展机遇，但这些业务对专业能力、人才储备、系统支持的要求远高于传统通道业务，转型并非一蹴而就。

从盈利模式看，过去信托公司依赖通道业务的“轻资本、高周转”模式难以为继，必须转向“重能力、高附加值”的主动管理模式。这要求公司在投研能力、产品设计、风险管理等方面进行大量投入，短期内成本上升，费率水平可能下降，盈利能力面临考验。但从长期看，真正具备核心竞争力的信托公司将通过专业服务获得溢价，实现可持续发展。

从风险管理看，净值化管理和打破刚性兑付意味着信托公司需要建立全面风险管理框架。传统的“融资方信用+抵押担保”的风控模式将转向涵盖市场风险、流动性风险、操作风险的多维度管理体系。这不仅需要引入量化风险管理工具，还需要培养风险管理文化，提升全员风险意识。对于风控能力薄弱的中小型信托公司，这将是严峻的生存考验。

对投资者而言，《办法》的实施将显著提升投资者权益保护水平。首先，“卖者尽责、买者自负”原则的确立，明确了信托公司与投资者的权责边界，将改变过去一些投资者盲目依赖刚性兑付的思维，促使其树立正确的风险收益观。其次，严格的适当性管理要求将有效防范“产品错配”，避免风险承受能力较低的投资者购买高风险产品。再次，透明的信息披露机制让投资者能够及时了解产品运作情况，实现“用脚投票”。最后，受益人大会等投资者参与机制的建立，赋予了投资者更多的知情权、参与权和监督权。

对整个行业而言，《办法》将推动信托业从“规模为王”转向“能力至上”，加速行业分化与整合。具备品牌优势、人才储备、科技实力的头部信托公司将通过专业化、差异化经营巩固市场地位，中小型信托公司则面临“转型或退出”的艰难抉择。可以预见，未来信托行业将呈现“马太效应”，市场集中度提升，落后产能出清。

同时，《办法》将促进信托业与其他资管机构的融合与竞争。在统一监管规则下，信托公司需要与银行理财子公司、公募基金、私募基金等机构同台竞技。信托公司的优势在于灵活的制度安排、丰富的资产配置经验和高净值客户资源，但在标准化产品投资能力、品牌影响力等方面存在短板。如何扬长避短，找准市场定位，是每家信托公司必须回答的战略命题。

总的来看，随着《资产管理信托管理办法（征求意见稿）》的发布，中国信托业正迈向规范化、透明化、市场化发展的新台阶。通道、类信贷的旧模式终结，主动管理、专业资管将成为行业主旋律，为信托行业高质量发展奠定更加坚实的基础。