营收利润双降，核心业务赛道承压，海纳医药“折A转港”能成吗？

文丨木清

近日，专注于仿制药CXO赛道的海纳医药向港交所发起冲刺。

这些年，海纳医药做了好几次资本化尝试，先是在2023年冲击A股创业板未果，随后与科创板上市公司成都先导的“联姻”也宣告破裂，其上市之路布满荆棘。此次转战港股，公司营收利润双双下滑、核心赛道承压，“CXO+MAH”（医药外包+药品上市许可持有人）的商业模式也逐渐遇冷，在仿制药遭遇创新药挤压的当下，海纳医药能否得到市场的肯定？

【A股折戟，转战港股】

海纳医药成立于2001年，是国内较早一批开展CXO服务的医药公司。在发展20余年后，公司开始谋求上市，然而其资本化道路并不平坦。

2023年6月，海纳医药正式向创业板递交招股书，但在经历两轮审核问询后，于2024年6月主动撤回申请，首次IPO尝试以折戟告终。随后，公司在2025年3月转向与科创板上市公司成都先导筹划“卖身”，后者拟收购其约65%的股权，意图通过被并购实现曲线上市。可惜，此项重大资产重组亦因交易各方“未能就交易方案、交易价格、交易对方范围、业绩承诺等核心条款达成一致”而在三个月后宣告终止。

▲A股折戟，来源：深交所官网

接连受挫之后，海纳医药于2025年11月递表港交所，开启第二次IPO尝试。然而，其前景依然充满不确定性。此前在A股审核阶段，公司合并报表层面存在的累计未弥补亏损超1亿元以及规模较大的应收账款，已引发深交所对其业务模式和收入增长可持续性的重点关注。而这些方面也是此次港股冲刺中市场关注的重要方面。

【盈利下滑，增长动力不足】

招股书显示，2022年至2025年6月底（简称：报告期），海纳医药的营收分别为2.65亿元、4.10亿元、4.25亿元和1.78亿元，同期净利润分别为0.60亿元、0.73亿元、0.53亿元和0.22亿元。值得注意的是，截至2025年6月底，公司并未实现真正意义上的扭亏为盈，依然存在0.77亿元的累计亏损。

▲经营业绩情况，来源：招股书

从数据来看，即使在2022年至2024年营收整体增长期间，公司的净利润已呈现下滑态势，整体下滑11.67%。而到了2025年上半年，营收增长态势终止，同比下滑16.80%，净利润更是大幅下滑25.80%。这一逆转信号表明，公司可能已触及增长天花板，发展动力明显不足。

更值得警惕的是公司的现金流状况。其现金及现金等价物截至2025年6月底仅为0.63亿元，较2023年底的1.92亿元峰值水平大幅减少67.19%，流动性压力日益凸显，这为其后续研发投入和业务拓展蒙上了阴影。

▲现金流情况，来源：招股书

深入分析可见，公司盈利下滑的重要根源在于对外包业务的过度依赖。2025年上半年，公司的CXO服务业务占比达到78.2%。高度集中的业务结构使得公司在应对市场波动时显得相对脆弱。

此外，公司增长动力不足与其薄弱的技术壁垒也脱不了干系。

【技术壁垒较低，“CXO+MAH”模式遇冷】

与专注于前沿创新药的CXO企业相比，海纳医药的业务重心在于仿制药和改良型新药研发，业务模式更侧重于“选品”和“快速转化”，而非底层技术突破，其技术附加值和行业壁垒相对有限。

公司曾试图通过“CXO+MAH”这一业务模式寻求差异化突破。该模式允许公司在提供传统研发服务的同时，通过自主立项研发并将成果转让给客户，以获取更高收益。

然而，这一模式的底层逻辑正面临严峻挑战。药品集中带量采购的常态化推行，显著压缩了仿制药的利润空间，进而大幅降低了医药企业购买仿制药批文的意愿。

从北京商报网和蓝鲸财经可知，第五批国家集采时，平均每个中标产品对应的市场规模还有约2.39亿元，到第九批时，该数值就减少到了0.99亿元，降幅超过58%。规模的降低给企业的利润带来了很大影响。

为寻求突破，海纳医药近年来将凝胶贴膏等经皮给药制剂作为重点发展方向，其自主研发的洛索洛芬钠凝胶贴膏已于2025年第一季度获批上市，成为国内第三家获批该品种的企业。

此举虽显示了公司向技术门槛相对较高领域探索的努力，但单一品种的成功能否支撑起公司的长期成长叙事，仍需市场检验，而创新药行业对整个仿制药大行业的挤压趋势显而易见。

【行业红海竞争，核心业务赛道承压】

海纳医药面临的挑战不仅源于自身，更来自整个行业的激烈竞争。目前仿制药CXO赛道已俨然成为一片“红海”。

从公开市场信息可知，药学服务（全流程）的价格在2019年还有大约400-500万元，到2023年就下降至约200万元，同期，生物等效性试验也从高峰期约500万元下降至了约250万元。随着集采品种数量增加，单个中标药品的市场利润空间被压缩，下游药企对研发成本的把控更为严格，支付意愿和能力下降，仿制药研发服务的价格被大幅压低。

行业性压力也直接体现在同行企业的财务表现上。例如，百诚医药虽在2024年营收为8.02亿元，但同比下降21.18%，且归属于上市公司股东的净利润为-0.53亿元，由盈转亏。阳光诺和虽然2024年营收10.78亿元，同比增长15.7%，但其归属净利润约为1.77亿元，同比减少3.98%，呈现出“增收不增利”的困境。

海纳医药整体毛利率从2022年的60.1%波动下滑至2024年的46.0%，尽管2025年上半年小幅回升至52.1%，但仍远低于2022年水平，而且海纳医药与百诚医药和阳光诺和在营收规模上有成倍的差距，“小个子”难与“大块头”竞争。

仿制药目前局面的根源在于创新药的崛起以及行业从“数量”到“质量”转型的清晰轨迹。从观研报告网信息可知，中国的创新药市场从2020年的约0.82万亿元增加至2024年的约1.14万亿元，年复合增长率约8.53%，相比之下，仿制药整体只处于微增状态。

▲创新药市场规模情况，来源：观研报告网，数据来源：公开资料、

仿制药CXO行业的诞生与繁荣，很大程度上得益于国家推行仿制药一致性评价和药品集采等政策带来的阶段性、强制性需求。随着一致性评价工作进入后期，政策催生的市场红利正在消退。

而且随着2019-2021年集中立项的仿制药扎堆面临上市，且集采窗口收紧，大量批文在二级市场即使大幅折价也难以变现。例如，2022至2024年间，恒瑞医药就主动注销了酒石酸长春瑞滨软胶囊等非核心仿制药批文，将资源集中投向PD-1抑制剂、ADC药物等创新领域，表明了公司对创新药和仿制药的态度。

当下，港股市场投资者高度重视公司的长期盈利能力和清晰的成长逻辑。对于海纳医药而言，此次转战港股，必须有效回应此前A股IPO中已被重点关注的问题，并向投资者充分证明，其能在仿制药CXO这片竞争激烈的“红海”中，成功开辟出具有可持续性的发展路径。

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